作者：文小森

來(lái)源：金融二叉樹（ID：jinrongerchashu）

額度少、融資難是整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)面臨的問題，與大房企相比中小房企對(duì)外部資金的需求更高，隨著房地產(chǎn)政策的陸續(xù)出臺(tái)，房企也迎來(lái)了“供給側(cè)改革”。雖然與年初相比過(guò)會(huì)項(xiàng)目比例減少，投資人購(gòu)買熱情也有所下降，但在房企融資寒冬的大環(huán)境下，資產(chǎn)證券化融資還是具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，也逐漸成為房企融資的重要方式之一。下面就主要介紹一下什么樣的房企適合資產(chǎn)證券化，以及不同類型的資產(chǎn)證券化有著怎樣的要求。

一、主要法規(guī)及政策 

二、不同類型的房地產(chǎn)證券化

房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資主要有購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化、物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化、CMBS、類Reits、供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化、長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化6種形式。

類REITS、CMBS、重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式的長(zhǎng)租公寓需要物業(yè)產(chǎn)權(quán)抵押，購(gòu)房尾款、物業(yè)費(fèi)、供應(yīng)鏈及輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式的長(zhǎng)租公寓屬于債券或收益權(quán)類資產(chǎn)。

（一）購(gòu)房尾款資產(chǎn)證券化

1、基礎(chǔ)要點(diǎn)

（1）購(gòu)房尾款定義

在商品房銷售過(guò)程中, 購(gòu)房人與項(xiàng)目公司簽訂《商品房買賣合同(預(yù)售)》或《商品房買賣合同》(以下簡(jiǎn)稱“購(gòu)房合同”)后, 購(gòu)房人可以選擇一次性將款項(xiàng)全額付清, 或者通過(guò)先行支付部分首付款, 剩余購(gòu)房?jī)r(jià)款(以下簡(jiǎn)稱“購(gòu)房尾款”)則通過(guò)申請(qǐng)銀行貸款(適用于商業(yè)物業(yè)買賣和住宅物業(yè)買賣)或住房公積金貸款(僅適用于住宅物業(yè)買賣)或與項(xiàng)目公司協(xié)商由購(gòu)房人自行分期付款的方式進(jìn)行支付。

（2）購(gòu)房尾款類型

（3）購(gòu)房尾款形成過(guò)程：

（4）購(gòu)房尾款A(yù)BS基本概念

是指以房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)作為原始權(quán)益人，以其在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日轉(zhuǎn)讓給管理人的、原始權(quán)益人根據(jù)購(gòu)房合同至基準(zhǔn)日（含該日）起對(duì)購(gòu)房人享有的要求其支付購(gòu)房款所對(duì)應(yīng)的債權(quán)和其他權(quán)利及其附屬擔(dān)保權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

（5）基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)

• 一般要求是前100強(qiáng)房企，但有窗口指導(dǎo)交易所要求原始權(quán)益人需為國(guó)內(nèi)前50強(qiáng)房企，主體評(píng)級(jí)在AA及以上。那么是不是前50強(qiáng)的房企就能發(fā)行呢？除了房企的排名，更多的是關(guān)注房企自身的資質(zhì)和基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)良。

• 作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部商品房買賣合同及其附屬權(quán)利合法且有效，未涉及抵押權(quán)、質(zhì)押權(quán)或其他擔(dān)保。

• 開發(fā)貸或預(yù)售資金監(jiān)管導(dǎo)致的資金截留

在篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，需仔細(xì)核對(duì)各項(xiàng)目回款是否存在資金截留可能性，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行嚴(yán)格測(cè)算。

2、交易結(jié)構(gòu)

3、已發(fā)行購(gòu)房尾款的核心企業(yè)

（二）物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化

1、基礎(chǔ)要點(diǎn)

（1）物業(yè)服務(wù)合同債權(quán)特定化

一般從物業(yè)項(xiàng)目和期間兩方面進(jìn)行限定，明確將“特定物業(yè)服務(wù)合同”定義為特定物業(yè)公司與特定物業(yè)業(yè)主之間的物業(yè)服務(wù)合同，以及專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間該等特定物業(yè)業(yè)主與特定物業(yè)公司續(xù)簽、新簽的物業(yè)服務(wù)合同。物業(yè)合同類型(業(yè)主委員會(huì)簽訂及前期物業(yè)合同)。

（2）特定物業(yè)服務(wù)合同應(yīng)合法有效

• 特定物業(yè)服務(wù)合同適用法律為中國(guó)法律,且在中國(guó)法律項(xiàng)下均合法有效,原始權(quán)益人可根據(jù)其條款向委托方主張權(quán)利。

• 特定物業(yè)公司擁有適當(dāng)?shù)馁Y質(zhì)為特定物業(yè)提供物業(yè)管理服務(wù)。

• 特定物業(yè)服務(wù)合同的委托方系依據(jù)中國(guó)法律在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立且合法存續(xù)的企業(yè)法人、事業(yè)單位法人、其他組織或其他相關(guān)主體。

（3）物業(yè)服務(wù)合同債權(quán)應(yīng)權(quán)屬明確

• 物業(yè)公司已經(jīng)履行并遵守了物業(yè)服務(wù)合同項(xiàng)下其所應(yīng)當(dāng)履行的義務(wù)。

• 物業(yè)公司與物業(yè)服務(wù)合同中的委托方不存在正在進(jìn)行的或?qū)⒁M(jìn)行的訴訟、仲裁或其他糾紛。

• 物業(yè)公司合法擁有基礎(chǔ)資產(chǎn),且基礎(chǔ)資產(chǎn)上未設(shè)定抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)或其他擔(dān)保物權(quán)。

（4）特定物業(yè)服務(wù)費(fèi)收入應(yīng)持續(xù)、穩(wěn)定

• 物業(yè)服務(wù)合同中的物業(yè)服務(wù)費(fèi)的收繳率不低于一定比例，一般設(shè)定為85%。

• 基礎(chǔ)資產(chǎn)均為物業(yè)公司自行經(jīng)營(yíng)而產(chǎn)生、持有的資產(chǎn),而非是從他人受讓、承繼而取得的資產(chǎn)。

（5）特定物業(yè)服務(wù)合同債權(quán)應(yīng)可轉(zhuǎn)讓

基礎(chǔ)資產(chǎn)可以進(jìn)行合法有效的轉(zhuǎn)讓,且無(wú)需取得物業(yè)服務(wù)合同中的委托方的同意,或者物業(yè)服務(wù)合同存在限制轉(zhuǎn)讓條款但物業(yè)公司已經(jīng)取得相關(guān)主體同意。此條標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定的目的是為了完成基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，最終實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

2、交易結(jié)構(gòu)

物業(yè)費(fèi)ABS的交易結(jié)構(gòu)有3中類型，最常見的是物業(yè)合同債權(quán)直接轉(zhuǎn)讓和基于物業(yè)費(fèi)質(zhì)押擔(dān)保貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種模式；

（1）物業(yè)合同債權(quán)直接轉(zhuǎn)讓

（2）基于物業(yè)費(fèi)質(zhì)押擔(dān)保貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓

一般來(lái)說(shuō)原始權(quán)益人為物業(yè)公司的母公司。

3、已發(fā)行物業(yè)ABS核心企業(yè)

（三）CMBS

1、基礎(chǔ)要點(diǎn)

（1）商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券是指以單個(gè)或多個(gè)包括寫字樓、酒店、會(huì)議中心、商業(yè)服務(wù)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所等商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝而構(gòu)成的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)以相關(guān)地產(chǎn)未來(lái)收入（如租金、物業(yè)費(fèi)、商業(yè)管理費(fèi)等）為主要償債本息來(lái)源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一種，CMBS是將商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款匯聚到一個(gè)資產(chǎn)池中，以商業(yè)地產(chǎn)未來(lái)收入作為償債本息來(lái)源，通過(guò)資產(chǎn)證券化過(guò)程，以債券形式向投資者發(fā)行的證券。

（2）基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)

• 目標(biāo)物業(yè)最好位于一二線城市，二線城市物業(yè)應(yīng)位于城市核心商圈，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)物業(yè)應(yīng)位于全國(guó)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)或全國(guó)性、區(qū)域性節(jié)點(diǎn)城市。

• 目標(biāo)物業(yè)不存在產(chǎn)權(quán)問題，土地性質(zhì)為出讓地且辦理完房產(chǎn)證，其他竣工結(jié)算手續(xù)也很完備。

• 目標(biāo)物業(yè)運(yùn)營(yíng)時(shí)間最好超過(guò)兩年（若物業(yè)特別優(yōu)質(zhì)例如AAA企業(yè)可放寬到1），平均每年毛租金為1億元以上，凈租金7,000萬(wàn)元以上。

• 若目標(biāo)物業(yè)位于一線城市且增信主體實(shí)力較強(qiáng)，則融資規(guī)模預(yù)計(jì)最高可達(dá)到目標(biāo)物業(yè)評(píng)估價(jià)值的60%-70%（一般項(xiàng)目融資抵押率最高為50%）

2、交易結(jié)構(gòu)

3、已發(fā)行CMBS原始權(quán)益人

（四）類Reits

1、基礎(chǔ)要點(diǎn)

（1）REITS是一款資本市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)有效組合的產(chǎn)品， REITS通過(guò)發(fā)行收益憑證匯集眾多投資者的資金，并以不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生的租金收入和不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值作為最終償付投資者收益的來(lái)源。證券交易所市場(chǎng)上典型的類REITS的交易結(jié)構(gòu)為“物業(yè)資產(chǎn)-項(xiàng)目公司-私募基金-專項(xiàng)計(jì)劃”的四元結(jié)構(gòu)。

（2）基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)

地理位置和交通條件良好，市政配套到位，目標(biāo)物業(yè)最好位于一二線城市，二線城市物業(yè)應(yīng)位于城市核心商圈，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)物業(yè)應(yīng)位于全國(guó)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)或全國(guó)性、區(qū)域性節(jié)點(diǎn)城市；有國(guó)有土地使用權(quán)證、兩個(gè)規(guī)劃許可證和建筑工程施工許可證；層高和容積率符合業(yè)態(tài)標(biāo)準(zhǔn)，機(jī)電系統(tǒng)、基礎(chǔ)設(shè)施符合相關(guān)建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)；有合理的公用空間和停車位。

（3）經(jīng)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)

單體經(jīng)營(yíng)面積至少在5萬(wàn)平米，綜合體經(jīng)營(yíng)面積在20萬(wàn)平米；租戶有品牌效應(yīng)及租約的長(zhǎng)期穩(wěn)定性；租戶結(jié)構(gòu)合理，所有租戶剩余租期至少三年以上或即將續(xù)約至少三年以上；租金水平達(dá)到當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)平均水平；零散出售比例不得超過(guò)物業(yè)總面積的5％；目標(biāo)物業(yè)運(yùn)營(yíng)時(shí)間最至少三年以上，招商完成率應(yīng)達(dá)到70％以上。

上述標(biāo)準(zhǔn)僅是基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)，具體的項(xiàng)目要具體分析。

2、交易結(jié)構(gòu)

3、已發(fā)行類REITS原始權(quán)益人

（五）供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化

1、基礎(chǔ)要點(diǎn)

（1）房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行供應(yīng)鏈ABS，需要滿足AA+以上的評(píng)級(jí)。最好選擇具有追索權(quán)的保理資產(chǎn)，有助于提升資產(chǎn)支持證券的本息償付能力。

（2）保理基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)權(quán)利限制。

（3）根據(jù)交易所掛牌指南的要求：基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及核心企業(yè)供應(yīng)鏈應(yīng)付款等情況的，資產(chǎn)池包括至少10個(gè)相互之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的債權(quán)人且債務(wù)人資信狀況良好。   

2、交易結(jié)構(gòu)

（1）應(yīng)收賬款

（2）保理融資債權(quán)（正向保理）

（3）保理融資債權(quán)（反向保理）

（4）票據(jù)收益權(quán)

3、已發(fā)行供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化核心企業(yè)

（六）長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)證券化

2017年房地產(chǎn)政策紅利吸引多樣化的主體參與住房租賃市場(chǎng)，催生了長(zhǎng)租公寓等租賃市場(chǎng)的創(chuàng)新，2017年也被稱為“租賃住房元年”。長(zhǎng)租公寓的誕生為房地產(chǎn)企業(yè)融資增加了一條路徑，就是長(zhǎng)租公寓ABS。

長(zhǎng)租公寓根據(jù)是否自持物業(yè)，主要分為輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)兩種運(yùn)營(yíng)模式，相對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)租公寓ABS主要有三種模式：租金收益權(quán)、類REITS和CMBS。其中租金收益權(quán)對(duì)應(yīng)輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式，類REITS和CMBS涉及物業(yè)產(chǎn)權(quán)的抵押需要自持物業(yè)，對(duì)應(yīng)重資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式。不同形式的ABS可參考相應(yīng)的

1、基礎(chǔ)要點(diǎn)

（1）考慮到長(zhǎng)租公寓的受眾群體，目標(biāo)物業(yè)地理位置和交通條件要好，市政配套到位，目標(biāo)物業(yè)最好位于一二線城市。

（2）穿透核查長(zhǎng)租公寓的底層資產(chǎn)，租金收入等運(yùn)營(yíng)收入產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為主要回款來(lái)源，不應(yīng)存在法律限制即租賃物業(yè)權(quán)不存在抵質(zhì)押等限制。

（3）長(zhǎng)租公寓ABS還款來(lái)源來(lái)著未來(lái)收益，依賴長(zhǎng)租公寓的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)。目標(biāo)企業(yè)要有一定的核心競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)于自持物業(yè)的要重點(diǎn)關(guān)注入住比例、租賃合同的期限、租賃合同對(duì)融資的限制等；對(duì)于租賃物業(yè)的要重點(diǎn)關(guān)注獲取房源的能力和渠道。

2、交易結(jié)構(gòu)

（1）輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式——租金收益權(quán)

（2）重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式——CMBS

（3）輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式——租金收費(fèi)權(quán)

3、已發(fā)行長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)支持證券

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原標(biāo)題： 房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化主要類型及分析