作者：王一鑫0822

來(lái)源：我額頭青枝綠葉（ID：yixin_thinking）

最近在看長(zhǎng)租公寓ABS的產(chǎn)品，就長(zhǎng)租公寓而言，運(yùn)營(yíng)模式一般根據(jù)其稟賦分為輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)，因其稟賦不同，發(fā)行的ABS產(chǎn)品的模式不一，就輕資產(chǎn)的而言，一般為租金收入收益權(quán)或者與租金相關(guān)的消費(fèi)分期，這里不做贅述，后面有機(jī)會(huì)在對(duì)上述兩種模式學(xué)習(xí)分析一下。就重資產(chǎn)的長(zhǎng)租公寓而言，無(wú)論是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)租公寓還是地產(chǎn)基金持有物業(yè)的長(zhǎng)租公寓，其在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行ABS一般分為兩種，一種是類(lèi)Reits，另一中為CMBS/CMBN（以下統(tǒng)稱(chēng)“CMBS”），且就長(zhǎng)租公寓發(fā)行情況來(lái)看，類(lèi)Reits筆數(shù)較多，如新派、保利長(zhǎng)租公寓、碧桂園長(zhǎng)租公寓等，而CMBS較少，如招商蛇口長(zhǎng)租公寓。

在分析上述重資產(chǎn)的類(lèi)Reits和CMBS產(chǎn)品時(shí)，因其發(fā)行數(shù)量、發(fā)行主體、期限結(jié)構(gòu)的不同，不免產(chǎn)生一些疑問(wèn)，即就長(zhǎng)租公寓而言，類(lèi)Reits和CMBS哪一個(gè)更合適？又就重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商而言，拋開(kāi)大類(lèi)中的出表與否，發(fā)行人又因?yàn)槭裁捶謩e選擇了類(lèi)Reits和CMBS呢？先大膽拋出結(jié)論：上述的不同，因類(lèi)Reits和CMBS的底層融資邏輯的不同。

以下為自己作出的分析：

長(zhǎng)租公寓的運(yùn)營(yíng)邏輯區(qū)別于一般的物業(yè)開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售，即即使長(zhǎng)租公寓中的物業(yè)屬性為住宅，在作為長(zhǎng)租公寓物業(yè)運(yùn)營(yíng)后，其估值一般也要按照商業(yè)地產(chǎn)的估值邏輯進(jìn)行估值，比如新派公寓CBD店，土地屬性為70年大產(chǎn)權(quán)的住宅，其在發(fā)行類(lèi)Reits時(shí)的評(píng)估單價(jià)為5.1萬(wàn)元/平米，而同期周邊二手房住宅的均價(jià)在9.5萬(wàn)元/平米，但長(zhǎng)租公寓物業(yè)的租金收入又與傳統(tǒng)商業(yè)物業(yè)有所區(qū)別，其租金收入受限于住宅類(lèi)的低租售比，在發(fā)行ABS時(shí)每年的物業(yè)租金收入一般只能覆蓋相應(yīng)資產(chǎn)支持證券優(yōu)先級(jí)的利息部分，而不能覆蓋掉優(yōu)先級(jí)的本金，比如新派類(lèi)Reits中，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃可分配現(xiàn)金流對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券各期利息的覆蓋比率最低為1.01倍；比如中聯(lián)前海開(kāi)源-保利地產(chǎn)住房租賃類(lèi)Reits中，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃凈現(xiàn)金流對(duì)當(dāng)期優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券利息的覆蓋倍數(shù)達(dá)1.12倍。所以怎樣解決優(yōu)先級(jí)的本金支付問(wèn)題，是該類(lèi)長(zhǎng)租公寓ABS的重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。

對(duì)于強(qiáng)主體發(fā)行長(zhǎng)租公寓ABS而言，一般可以考慮通過(guò)支付權(quán)利維持費(fèi)，或者通過(guò)設(shè)定公寓的最低租金收入（即必備金額），并對(duì)不足的部分進(jìn)行補(bǔ)足，或者直接對(duì)券端的本金兌付承擔(dān)擔(dān)保或差補(bǔ)的形式，即上述形式的本金支付主要依賴(lài)于強(qiáng)主體的主體信用，所以對(duì)于強(qiáng)主體重資產(chǎn)的長(zhǎng)租公寓而言，可通過(guò)發(fā)行CMBS或者類(lèi)Reits融資，且無(wú)論是類(lèi)Reits還是CMBS一般會(huì)設(shè)置為3+3+3+3+3的方式，如中聯(lián)前海開(kāi)源-保利地產(chǎn)住房租賃類(lèi)Reits的期限設(shè)置為3+3+3+3+3+3，招商蛇口長(zhǎng)租公寓ABS期限為3+3+3+3+3+3，該類(lèi)產(chǎn)品無(wú)論是提前回購(gòu)還是到期結(jié)束，主要還是靠主體信用維持，而物業(yè)的作用僅用于進(jìn)一步的增信。

對(duì)于弱主體或者地產(chǎn)基金持有的長(zhǎng)租公寓（例如新派公寓），首先因其租金收益不能覆蓋本金，其次其主體對(duì)本金的支付承諾一般較弱，因此不太適合靠發(fā)行CBMS進(jìn)行募資，而是較為合適的融資方式為類(lèi)Reits，且類(lèi)Reits中的期限一般為4+1或者3+2，即4年運(yùn)營(yíng)期1年處置期或者3年運(yùn)營(yíng)期2年處置期，債券端的收益靠租金收益覆蓋，本金靠2年或1年的對(duì)物業(yè)或者對(duì)應(yīng)的私募基金份額處置或再融資（再融資也視為處置的一種）來(lái)實(shí)現(xiàn)兌付。那么類(lèi)似于該弱主體強(qiáng)資產(chǎn)的長(zhǎng)租公寓而言，可否可行CMBS呢？即利息支出還是靠租金，本金靠物業(yè)處置？這其中有什么不同？

解答上述問(wèn)題可以從兩個(gè)角度考慮，一是底層融資邏輯，二是實(shí)操，進(jìn)一步講，實(shí)操的不同，又依賴(lài)于底層融資邏輯的不同。

先分析類(lèi)Reits和CMBS的底層融資邏輯，類(lèi)Reits一般是股+債的形式，且債的構(gòu)造出發(fā)點(diǎn)是為了實(shí)現(xiàn)增信、穩(wěn)定現(xiàn)金流、避免重復(fù)納稅、減小費(fèi)用支出等，股即權(quán)益型才是類(lèi)Reits該有的本質(zhì)，就類(lèi)Reits而言，物業(yè)不僅需要抵押給信托或委貸銀行，更重要的是物業(yè)需要入池，即物業(yè)可以作為入池基礎(chǔ)（底層）資產(chǎn)入池；但就CMBS而言物業(yè)只是用于抵押，是債權(quán)融資，物業(yè)抵押是為了增信，物業(yè)是不能夠入池的，最終入池的只是物業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流以及物業(yè)作為抵押增信手段產(chǎn)生的附屬擔(dān)保權(quán)益，上述融資邏輯的不同，更進(jìn)一步的表現(xiàn)為融資規(guī)模的不同，即就類(lèi)Reits而言，融資規(guī)模可以為物業(yè)租金流入+物業(yè)估值，物業(yè)租金流入只要能滿足覆蓋利息支出，本金部分靠物業(yè)估值即可。但就CMBS而言，因物業(yè)只能用于增信，不能入池，入池的只是物業(yè)實(shí)際產(chǎn)生的物業(yè)租金收入、其他經(jīng)營(yíng)性收入或其他補(bǔ)足，因此，就發(fā)行CMBS而言，其融資規(guī)模一般只能對(duì)應(yīng)為一段融資期限內(nèi)的物業(yè)租金流入。

另一方面，從實(shí)操角度考慮，就CMBS，處置物業(yè)的前提是前端信托貸款違約，進(jìn)而后端資產(chǎn)支持證券違約，CMBS為債權(quán)融資，底層關(guān)系為債權(quán)、債務(wù)關(guān)系，債權(quán)人或抵押權(quán)人行使抵押權(quán)的要件是債權(quán)違約，對(duì)應(yīng)的是資產(chǎn)支持證券的違約，并且實(shí)操中要走法院訴訟和執(zhí)行流程，一般從時(shí)間效率而言是不可控的。但就類(lèi)Reits而言，底層資產(chǎn)的架構(gòu)為股加債，物業(yè)不僅會(huì)抵押給信托或委貸銀行，另一方面，物業(yè)需要直接或間接全部轉(zhuǎn)移到SPV，優(yōu)先級(jí)投資人投資上層資產(chǎn)支持證券時(shí)，獲得的不僅是資產(chǎn)支持證券的收益，而且還取得了相應(yīng)的股東權(quán)利，也即處置資產(chǎn)的主動(dòng)性和便利性。

從上述分析可以看出，就弱主體強(qiáng)資產(chǎn)而言，發(fā)行類(lèi)Reits更為合適，那么通過(guò)什么方式或者結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以實(shí)現(xiàn)弱主體強(qiáng)資產(chǎn)發(fā)行CMBS呢？后續(xù)有機(jī)會(huì)再進(jìn)行學(xué)習(xí)分析。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 長(zhǎng)租公寓類(lèi)Reits和CMBS不同的產(chǎn)品邏輯分析