作者：susu

來源：評級的藝術(shù)（ID：Rating-Utopia）

今天我們圍繞以下幾個(gè)問題繼續(xù)討論：為什么之前會(huì)出現(xiàn)“綁定政府信用”的投資策略？為什么現(xiàn)在這種策略難以為繼？在這種背景下，融資平臺還有希望獲得“納入預(yù)算”的政府支持嗎？

一、為什么會(huì)出現(xiàn)“綁定政府信用”的投資策略

這源于我國“政府與市場”以及政府內(nèi)部“中央與地方”的關(guān)系。

信用評級中存在“重國企、輕民企”的信仰。在《評級“信仰”的底層邏輯》里，我們提到，核心點(diǎn)在于政府在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要作用，而以融資平臺為主的國企，能獲得不同程度的政府支持。

“債務(wù)納入預(yù)算”是國企能獲得的最強(qiáng)有力的政府支持。融資平臺債務(wù)中納入政府預(yù)算的比例，一度是評級公司衡量其地位的重要因素。這個(gè)比例越高，說明該企業(yè)的地位越重要。

為什么“企業(yè)”的債務(wù)能納入“政府”預(yù)算？答案很簡單，因?yàn)檫@個(gè)債就是企業(yè)替政府借的。地方政府大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要錢，單靠稅收無法滿足缺口，又沒有獨(dú)立印鈔權(quán)，也沒法在資本市場自行融資，只能依靠融資平臺及其他國企代為融資。

為了讓企業(yè)更好地履行借道融資的職能，地方政府一般會(huì)將手頭掌握的國有資源注入以示支持。注入的資產(chǎn)五花八門，土地、道路、水務(wù)、公交、醫(yī)院及學(xué)校等，都曾經(jīng)被劃入企業(yè)以做大資產(chǎn)方便融資。

按照市場化經(jīng)營主體來評價(jià)，這些企業(yè)的經(jīng)營及財(cái)務(wù)實(shí)力都比較差。一方面，公益性資產(chǎn)的盈利及變現(xiàn)能力本來就很弱；另一方面，作為融資目的注入的資產(chǎn)，很多權(quán)屬關(guān)系尚未理清，可能還分屬于不同的政府部門監(jiān)管，企業(yè)對這些資產(chǎn)的控制力極其有限。

這些企業(yè)獲得資本市場青睞，與其經(jīng)營及財(cái)務(wù)實(shí)力無關(guān)，核心還是背后的政府信用輸送。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，不可能不明白，靠這些幾乎沒有變現(xiàn)價(jià)值的資產(chǎn)，是無法保障債務(wù)的按期兌付的。那為什么還敢放款？因?yàn)榈厍蛉硕贾溃€錢靠的不是這些資產(chǎn)的經(jīng)營及變現(xiàn)能力，而是企業(yè)背后的地方政府。

這強(qiáng)化了資本市場的“政府—國企”信仰。這類企業(yè)一般都能獲得很高的信用評級，也在資本市場上大量融資，為當(dāng)?shù)氐幕A(chǔ)設(shè)施建設(shè)及經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了重大貢獻(xiàn)。

二、為什么現(xiàn)在“綁定政府信用”的投資策略難以為繼？

融資平臺的市場化運(yùn)作使得中央政府承擔(dān)了“黑洞”式的隱形債務(wù)。

融資平臺作為資本市場獨(dú)立法人，除了替政府融資，也發(fā)展了一些市場化的業(yè)務(wù)。而替政府公益性項(xiàng)目融資和市場化運(yùn)營帶來的債務(wù)無法準(zhǔn)確分離。讓企業(yè)自己明確有多少債務(wù)是因?yàn)槌袚?dān)政府職能帶來的，有多少是因?yàn)榘l(fā)展自己市場化的業(yè)務(wù)帶來的？坦白說，很多企業(yè)的管理是沒有這么精細(xì)化的。再者，即使企業(yè)分得清，資本市場上可能出現(xiàn)發(fā)債企業(yè)市場化部分業(yè)務(wù)帶來的債務(wù)違約，公益性業(yè)務(wù)仍然安全的情況嗎？

這種模式將風(fēng)險(xiǎn)都聚集在了中央政府，對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性帶來了很大壓力。融資平臺靠的是地方政府信用輸送，而在我國特殊的“中央—地方”關(guān)系下，不可能出現(xiàn)違約甚至破產(chǎn)的地方政府，最終債務(wù)壓力均傳導(dǎo)至中央財(cái)政。因此，我們所謂的“納入政府預(yù)算”，雖然看起來是納入地方政府的預(yù)算，實(shí)質(zhì)上，最終要納入的是中央政府的財(cái)政預(yù)算。

因此在這種體制下，中央政府是唯一承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的主體。金融機(jī)構(gòu)、地方政府和融資平臺，共同設(shè)計(jì)與“政府信用綁定”的固定收益類產(chǎn)品，三方都可獲利，而風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)卻無法有效實(shí)現(xiàn)。為什么城投公司很多機(jī)構(gòu)敢閉著眼睛買，就源于這種對中央政府的信用綁定。任何一筆城投公司的債違約，都或?qū)⒁l(fā)連鎖反應(yīng)。而對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的忌憚，會(huì)使得中央政府要作為“最終救助人”來維護(hù)整個(gè)體系的穩(wěn)定。

在這種情況下，中央政府怎么可能坐以待斃？所以我們看到上收地方財(cái)權(quán)，加強(qiáng)對地方政府及融資平臺的財(cái)務(wù)約束，加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，打破剛兌等一系列舉措出臺。監(jiān)管的核心主要是理清各方責(zé)任：切斷融資平臺與地方政府的信用聯(lián)系；政府建設(shè)資金缺口，由省級地方政府及交通、土儲等部門發(fā)債解決。中央想實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)是：存量債務(wù)該是誰的誰還；以后的債務(wù)誰用誰借，誰借誰還；金融機(jī)構(gòu)投資的項(xiàng)目，該違約的違約，不要再寄希望于政府救助實(shí)現(xiàn)剛兌。

三、在這種背景下，融資平臺還有希望獲得“納入預(yù)算”的政府支持嗎？

融資平臺納入預(yù)算的債務(wù)清償后，還有希望獲得“納入預(yù)算”的政府支持嗎？有！除了政府及其部門自行發(fā)的債納入預(yù)算外，PPP模式下的財(cái)政支出，是中央政府目前放開的唯一可納入財(cái)政預(yù)算的口子。而按照財(cái)政部的界定，融資平臺如果脫離了與地方政府的信用關(guān)聯(lián)，就可以以社會(huì)資本的身份參與PPP。但這對于融資平臺是救命稻草還是奪命連環(huán)call？

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 融資平臺還有希望獲得“納入預(yù)算”的政府支持嗎？