作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

截止至5月26日，今年的新增地方專項(xiàng)債券僅發(fā)行5296.11億元，而去年同期發(fā)行規(guī)模已經(jīng)突破1萬億大關(guān)。雖然去年的專項(xiàng)債發(fā)行速度較快有疫情后恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的考慮，但今年的專項(xiàng)債券發(fā)行速度仍然遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。

并且今年的專項(xiàng)債券總額度仍然處于3.65萬億的高位，按目前的發(fā)行趨勢(shì)看，意味著下半年的專項(xiàng)債券發(fā)行壓力將非常大，不僅資金使用計(jì)劃是個(gè)非常大的挑戰(zhàn)，也意味著會(huì)對(duì)債市造成較大的沖擊。那么，為何今年的專項(xiàng)債券發(fā)行如此緩慢呢？接下來的專項(xiàng)債，又將如何發(fā)行？

自今年以來，政府投資的思維有了很大轉(zhuǎn)變；不僅開始扭轉(zhuǎn)過去的政府投資支撐經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的邏輯，還開始轉(zhuǎn)變政府舉債投資的模式。因此，我們看到近期對(duì)政府舉債的查處以及限制堪稱世上最嚴(yán)；各地政策也開始對(duì)城投新增債務(wù)“動(dòng)真格”，一切都指向了政府新增債務(wù)。

加上經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的情況良好，市場(chǎng)化改革的深入，政府托底經(jīng)濟(jì)也并無必要；加上政府名義、隱性杠桿率已經(jīng)處于較高水平，政府舉債投資的兩大底層因素都已失去支撐，以政府債務(wù)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資的地方專項(xiàng)債券快速滑落，也自然不令人意外。

因此，當(dāng)前的境況并不是單純的“專項(xiàng)債發(fā)行短期停滯”，而是意味著通過債務(wù)性資金投資固定資產(chǎn)、施行積極財(cái)政政策的階段已告完結(jié)。當(dāng)下，是專項(xiàng)債券這一特殊工具常態(tài)化、規(guī)模適度縮減、不再承擔(dān)特殊責(zé)任的開始。

管控風(fēng)險(xiǎn)，審慎考慮項(xiàng)目

在兩會(huì)后，宏觀思維開始全面控制風(fēng)險(xiǎn)；而在財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)中，近年來大規(guī)模發(fā)行、直接通過地方政府預(yù)算償還的地方專項(xiàng)債券，更是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)領(lǐng)域。一旦投資收益不達(dá)預(yù)期，或者投資效率存在較大的問題，顯然將直接影響地方債券的穩(wěn)定性、或者影響未來地方政府的可用財(cái)力。

因此，財(cái)政部已經(jīng)提出要對(duì)專項(xiàng)債項(xiàng)目排查風(fēng)險(xiǎn)，避免存量規(guī)模日益擴(kuò)大的專項(xiàng)債券產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)、影響財(cái)政穩(wěn)定性。在這樣的背景下，地方專項(xiàng)債券的重點(diǎn)已經(jīng)從“發(fā)新債”轉(zhuǎn)向“排查存量項(xiàng)目”；并且受此影響，新項(xiàng)目的申報(bào)門檻也大幅提高。

近期，多地財(cái)政廳都下發(fā)文件，要求提高項(xiàng)目前期工作深度、要求專項(xiàng)債券進(jìn)行績(jī)效管理，以及對(duì)資金沉淀情況進(jìn)行排查。總體來看，在財(cái)政態(tài)度對(duì)變化下，地方對(duì)專項(xiàng)債券項(xiàng)目的申報(bào)、發(fā)行都開始轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎；我們也可以看到，如今申報(bào)專項(xiàng)債券的項(xiàng)目投資金額出現(xiàn)了明顯的降低，新上項(xiàng)目不再“求大求快”，而是轉(zhuǎn)向了需求真實(shí)、金額可靠的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、公共服務(wù)類項(xiàng)目。

高峰將至？適度靈活發(fā)行

由于近期專項(xiàng)債券的發(fā)行進(jìn)度比較慢，加上總新增額度仍然比較大，因此市場(chǎng)普遍認(rèn)為三季度將迎來專項(xiàng)債券的發(fā)行高峰。但從實(shí)際情況來看，這一狀況可能并不會(huì)發(fā)生；如今的專項(xiàng)債券政策，早已變得更加靈活。

一方面是因?yàn)閷ｍ?xiàng)債券的發(fā)行窗口期是比較靈活多變，并不一定要在年內(nèi)全部投入使用；經(jīng)過人大批準(zhǔn)的債務(wù)限額只是上限，并不一定在年內(nèi)發(fā)行使用完畢。財(cái)政部完全可以根據(jù)實(shí)際需求，將專項(xiàng)債券的發(fā)行窗口期延長(zhǎng)到年底、將部分額度順延到明年使用，也可以將額度直接進(jìn)行結(jié)轉(zhuǎn)；

另一方面是財(cái)政部之前已經(jīng)喊話，將調(diào)配管理全國的地方債適度發(fā)行，避免發(fā)行過于集中。說明財(cái)政部對(duì)當(dāng)前的狀況已有預(yù)期，不會(huì)因?yàn)槭Ｓ囝~度多就使得專項(xiàng)債券的發(fā)行過于集中、使專項(xiàng)債對(duì)債市的沖擊重演。

因此，對(duì)專項(xiàng)債券的發(fā)行進(jìn)度，并不需要過于擔(dān)心；專項(xiàng)債券發(fā)行的靈活性、窗口期，都比想象的要好一些。

只投項(xiàng)目？將有新的用途

當(dāng)前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，地方專項(xiàng)債券與政府投資固定資產(chǎn)項(xiàng)目直接相關(guān)。雖然從去年專項(xiàng)債券的發(fā)行情況來看，確實(shí)如此；但財(cái)政部正在研究專項(xiàng)債券新的用途，未來專項(xiàng)債券的用途將不限于地方固定資產(chǎn)投資、或者是用于補(bǔ)充地方中小銀行資本金，而是轉(zhuǎn)型為地方政府的權(quán)益類投資工具。

因此，在專項(xiàng)債券轉(zhuǎn)型的當(dāng)下，我們應(yīng)當(dāng)及時(shí)關(guān)注專項(xiàng)債券的定位的轉(zhuǎn)向；在不同的宏觀需求下，專項(xiàng)債券工具將發(fā)揮靈活性，在財(cái)政需要的時(shí)間、到財(cái)政需要的地方去。

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原標(biāo)題： 地方專項(xiàng)債，為何發(fā)得這么慢？