作者：李坤澤

來(lái)源：睿博恩重生筆記

這是2026年大型企業(yè)破產(chǎn)重整的第一錘，也是中國(guó)商業(yè)史上最令人唏噓的“清零”案例之一。

江蘇首富張近東，執(zhí)掌蘇寧30年，最終落得股東權(quán)益清零、身家注入信托、劣后償債的結(jié)局。從2387.3億元債務(wù)壓頂?shù)街卣?jì)劃獲批，蘇寧系的破局之路，是一場(chǎng)與時(shí)間賽跑的債務(wù)攻堅(jiān)戰(zhàn)，也是一次對(duì)企業(yè)家責(zé)任、金融創(chuàng)新與市場(chǎng)機(jī)制的深度考驗(yàn)。

1 2387億的“黑洞”與410億的“廢墟”

根據(jù)重整草案，38家蘇寧系公司總債權(quán)合計(jì)為2387.3億元。其中，經(jīng)管理人初步審查確定的債權(quán)總金額1880.70億元；另有暫緩確定的債權(quán)282.59億元；未申報(bào)債權(quán)224.01億元。

與之形成鮮明對(duì)比的是嚴(yán)重縮水的資產(chǎn)規(guī)模。38家蘇寧系公司經(jīng)審計(jì)的賬面資產(chǎn)總額為968.39億元，資產(chǎn)評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值總額636.91億元，資產(chǎn)評(píng)估清算價(jià)值總額更是縮水至410.05億元。

業(yè)內(nèi)測(cè)算，若按清算模式，普通債權(quán)清償率僅約3.5%。這意味著，100元的債權(quán)，最多只能拿回3.5元。

正是這個(gè)懸殊的落差，讓債權(quán)人在三次延期表決后，最終選擇了重整方案。因?yàn)樗麄冞_(dá)成了一個(gè)共識(shí)：“繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值 > 清算價(jià)值”。

2 擴(kuò)張的代價(jià)：從“零售一哥”到“債務(wù)泥潭”

蘇寧系的墜落，并非一夜之間。

自2012年起，張近東主導(dǎo)下的“蘇寧系”開(kāi)始踏上多元化擴(kuò)張的道路，先后涉足金融、體育、地產(chǎn)、文娛等領(lǐng)域。2017年至2019年，大量資金被投入與核心零售業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度極低的領(lǐng)域，形成了多個(gè)資金黑洞。

收購(gòu)天天快遞：2016年底，蘇寧以42.5億元估值收購(gòu)天天快遞，因快遞網(wǎng)絡(luò)不兼容、整合失敗等原因，天天快遞持續(xù)陷入大額虧損，最終在2024年被迫以1000萬(wàn)元代價(jià)出售。

收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)：2019年，蘇寧易購(gòu)以48億元收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)80%股權(quán)，但后續(xù)也因債務(wù)問(wèn)題逐步剝離資產(chǎn)，2025年以合計(jì)8元對(duì)價(jià)出售8家公司股權(quán)。

收購(gòu)萬(wàn)達(dá)百貨：同年，蘇寧再度斥資收購(gòu)萬(wàn)達(dá)百貨下屬37家百貨門(mén)店，收購(gòu)標(biāo)的本身則出現(xiàn)連年虧損。

對(duì)于蘇寧而言，最致命的投資動(dòng)作是2020年對(duì)恒大集團(tuán)的200億元戰(zhàn)略投資。這筆巨額投資最終隨著恒大爆雷而無(wú)法按期收回，被外界認(rèn)為是引爆其流動(dòng)性危機(jī)的直接導(dǎo)火索。

作為“蘇寧系”的核心控股平臺(tái)，蘇寧電器集團(tuán)截至2020年中期總負(fù)債規(guī)模達(dá)到3000億元，其中有息負(fù)債接近1800億元，對(duì)應(yīng)在手現(xiàn)金卻僅有248億元。至2021年10月，蘇寧通過(guò)“蘇寧金融APP”向員工發(fā)行的私募債券逾期，標(biāo)志著其債務(wù)危機(jī)首次公開(kāi)暴露。

3 張近東的“清零”：從股東權(quán)益到個(gè)人身家

此次重整計(jì)劃的核心思路為 “出資人權(quán)益調(diào)整+破產(chǎn)重整信托” 的組合模式，但力度之大超出市場(chǎng)預(yù)期。

第一步：股東權(quán)益清零

根據(jù)重整計(jì)劃，創(chuàng)始人張近東等外部股東的權(quán)益全部無(wú)償讓渡，股東權(quán)益幾近清零。這意味著其數(shù)十年創(chuàng)業(yè)積累的股權(quán)資產(chǎn)化為烏有。

第二步：個(gè)人資產(chǎn)注入信托

張近東及配偶承諾將全部個(gè)人資產(chǎn)注入重整信托，用于清償債務(wù)。公告顯示，張近東擬將其持有的蘇寧易購(gòu)未質(zhì)押股票的收益權(quán)和已質(zhì)押股票的超額收益權(quán)注入重整服務(wù)信托。當(dāng)前，張近東個(gè)人持有蘇寧易購(gòu)17.7% 的股份。

這一“押上全部身家”的決定，在國(guó)內(nèi)大型企業(yè)債務(wù)重整案例中極為罕見(jiàn)。根據(jù)“債權(quán)大于股權(quán)”的清償順序，張近東及其家族處于信托計(jì)劃的劣后級(jí)：只有在優(yōu)先級(jí)和普通級(jí)份額全部?jī)冬F(xiàn)后，才能獲得收益。而張近東家族對(duì)蘇寧系部分債務(wù)提供了個(gè)人擔(dān)保，因此要承擔(dān)連帶責(zé)任。

然而需要注意的是，張近東當(dāng)前持有的蘇寧易購(gòu)股票之中，有11億股已被質(zhì)押、5.4億股被司法凍結(jié)，實(shí)際可注入的自有資產(chǎn)有限。

4 80億共益?zhèn)簝纱驛MC的“精準(zhǔn)輸血”

在蘇寧重整中，中信金融資產(chǎn)與東方資產(chǎn)的角色至關(guān)重要。其聯(lián)手推出的80億元共益?zhèn)蔀樘K寧從“死亡線(xiàn)”拉回的關(guān)鍵力量。

這80億共益?zhèn)鶎?zhuān)項(xiàng)用于江蘇南京仙林、鼓樓以及安徽滁州和安慶的四個(gè)在建項(xiàng)目的盤(pán)活與續(xù)建。其中，首期擬投放不超過(guò)14億元，定向用于仙林、安慶、滁州三個(gè)項(xiàng)目的盤(pán)活及復(fù)工續(xù)建。

這筆資金的落地設(shè)置了六大前置條件，包括法院裁定批準(zhǔn)重整計(jì)劃、取得管理人出具的共益?zhèn)鶅?yōu)先受償確認(rèn)文件、與項(xiàng)目現(xiàn)有債權(quán)人簽署協(xié)議等。共益?zhèn)顿Y期限內(nèi)年化利率為6.9%-8%，項(xiàng)目復(fù)工實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入后，在不影響后續(xù)建設(shè)的前提下，有權(quán)要求提前還款。

這是國(guó)內(nèi)AMC首次以共益?zhèn)问絽⑴c超2000億元規(guī)模的企業(yè)重整，為后續(xù)大型企業(yè)債務(wù)化解提供了 “AMC+信托+市場(chǎng)化運(yùn)作” 的范本。

5 資產(chǎn)價(jià)值幾何？蘇寧的“家底”還在

盡管負(fù)債累累，蘇寧系仍保留著一定價(jià)值的核心資產(chǎn)。

不動(dòng)產(chǎn)板塊：已建成的商業(yè)廣場(chǎng)7個(gè)，建筑面積約60萬(wàn)平方米；已建成的酒店7個(gè)，擁有約2000間客房。核心在建項(xiàng)目5個(gè)，分別位于南京的仙林和睿城，以及西安、安慶和滁州。

輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)：商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理方面，在管項(xiàng)目約20個(gè)，分布在南京、無(wú)錫、徐州等城市。物業(yè)管理方面，截至2025年一季度，在管面積逾5300萬(wàn)平方米，其中外部第三方物業(yè)占比超80%。酒店管理方面，在管酒店約17家。影院業(yè)務(wù)方面，在營(yíng)影城39家，總銀幕數(shù)408塊，分布全國(guó)15省30市。

此外，蘇寧電器集團(tuán)持有的蘇寧易購(gòu)1.40%股份及蘇寧控股集團(tuán)持有的蘇寧易購(gòu)2.75%股份被納入重整服務(wù)信托，在《重整計(jì)劃》批準(zhǔn)之日起三年內(nèi)不處置。

6 控制權(quán)博弈：股權(quán)清零，話(huà)語(yǔ)權(quán)保留

值得注意的是，重整后張近東雖股權(quán)清零，但通過(guò)治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)保留了核心話(huà)語(yǔ)權(quán)。

根據(jù)安排，重整后信托資產(chǎn)將被劃分為保留運(yùn)營(yíng)和處置變現(xiàn)兩大類(lèi)，分別裝入新蘇寧集團(tuán)有限公司及南京眾城資產(chǎn)管理有限公司進(jìn)行管理。

張近東方面在新蘇寧集團(tuán)9席董事會(huì)中擁有5席提名權(quán)，南京眾城公司9席中擁有4席提名權(quán)。債權(quán)人管理委員會(huì)則由債權(quán)人代表、國(guó)資代表、張近東團(tuán)隊(duì)共9人組成，受益人大會(huì)作為最高權(quán)力機(jī)構(gòu)掌控關(guān)鍵決策。

這種 “控制權(quán)與剩余索取權(quán)分離” 的模式，將原股東與債權(quán)人利益重新綁定。債權(quán)人認(rèn)可其零售與商業(yè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，也對(duì)其形成硬約束：資產(chǎn)如繼續(xù)貶值，個(gè)人仍可能被追溯擔(dān)保責(zé)任。

7 與許家印的對(duì)比：兩條不同的路

張近東與許家印是多年摯友，但在面對(duì)債權(quán)人、企業(yè)未來(lái)方面，處理方式大相徑庭。

許家印在危機(jī)爆發(fā)后，通過(guò)“技術(shù)性離婚”向境外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，在公開(kāi)喊出“保交樓”的同時(shí)加緊轉(zhuǎn)移財(cái)富，最終被多國(guó)司法系統(tǒng)追索。而張近東選擇“押上全部身家”，不僅股權(quán)清零，更將個(gè)人資產(chǎn)注入信托以劣后級(jí)承擔(dān)連帶責(zé)任。

香頌資本董事沈萌接受采訪時(shí)表示，債務(wù)重組的擔(dān)保是張近東的蘇寧股份，“如果張近東持有的蘇寧股份不足以補(bǔ)足債務(wù)缺口，仍有風(fēng)險(xiǎn)”。但至少，這一選擇為企業(yè)爭(zhēng)取到了喘息之機(jī)。

8 睿博恩視角：清零之后的“重生”

蘇寧系的重整，為中國(guó)大型企業(yè)債務(wù)化解提供了一個(gè)清晰樣本。

第一，共益?zhèn)膭?chuàng)新應(yīng)用。 兩大AMC以共益?zhèn)问浇槿耄瑸樵诮?xiàng)目盤(pán)活提供了關(guān)鍵資金，開(kāi)創(chuàng)了“AMC+信托+市場(chǎng)化運(yùn)作”的新模式。

第二，破產(chǎn)服務(wù)信托的深度運(yùn)用。 將38家重整主體的核心資產(chǎn)與股權(quán)全部注入信托，3105家債權(quán)人轉(zhuǎn)化為信托受益人，通過(guò)信托運(yùn)營(yíng)收益逐步受償。這是當(dāng)前國(guó)內(nèi)罕見(jiàn)的大規(guī)模“留債留業(yè)”式重整。

第三，企業(yè)家責(zé)任的邊界。 張近東“押上身家”的選擇，與許家印形成鮮明對(duì)比。在債權(quán)人看來(lái)，這或許是重整方案能夠通過(guò)的重要前提。

重整計(jì)劃執(zhí)行期限為36個(gè)月。在這三年里，信托運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)處置、業(yè)務(wù)復(fù)蘇等多重挑戰(zhàn)仍在前方。

蘇寧能否真正“重生”，取決于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)與現(xiàn)金流能否支撐信托分配節(jié)奏，取決于4個(gè)在建項(xiàng)目能否順利盤(pán)活，取決于零售業(yè)務(wù)能否在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟。

2025年前三季度，蘇寧易購(gòu)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)6.15億元、歸母凈利潤(rùn)0.73億元，同比下降87.76%。從外部環(huán)境來(lái)看，家電行業(yè)發(fā)展面臨復(fù)雜的外部環(huán)境，行業(yè)調(diào)整壓力凸顯。

但至少，它避免了破產(chǎn)清算的毀滅性結(jié)局。對(duì)于債權(quán)人而言，3.5%的清償率與未來(lái)可期的信托收益，是“兩害相權(quán)取其輕”的理性選擇。

清零，是為了更好地重生。

那些直面危機(jī)、堅(jiān)守責(zé)任、創(chuàng)新破局的企業(yè)，才有可能在浴火之后，迎來(lái)真正的涅槃。而那些逃避責(zé)任、鉆法律空子的企業(yè)，則難以獲得援手。

蘇寧的結(jié)局，或許是一個(gè)時(shí)代的注腳，但未必是終局。

（本文數(shù)據(jù)截至2026年3月5日，均來(lái)源于公司公告及公開(kāi)信息，不構(gòu)成任何投資建議。配圖無(wú)不良引導(dǎo)，請(qǐng)仔細(xì)甄別，歡迎關(guān)注評(píng)論與我交流。）

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原標(biāo)題： 清零：從蘇寧2387億重整，看懂一個(gè)時(shí)代的落幕