中證鵬元評級 作者：張琦
來源：中證鵬元評級
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兩會地方債務治理呈現三大核心轉變：結合2026年《政府工作報告》及《預算草案報告》，當前地方化債政策呈現三大邊際變化：（1）一是化債重點從隱性債務轉向經營性債務，財政金融支持下加速化債；（2）政策重心從前期的“防范化解”提升為“積極有序化解”與“構建統一的長效機制”并重；（3）監管態度趨嚴，對違規新增隱債實行“零容忍、終身問責”的高壓監管，強調“真實化債”與“真實轉型”。
化債進入收尾期，正式邁入“統一債務管理”元年：自2023年“一攬子化債”提出以來，我國地方債務治理已平穩度過“應急響應”與“大規模置換與加速出清”前兩個階段。隨著2025年末系統性化債進度過半、超82%的融資平臺實現退出、債務平均利息成本大幅降低，地方政府債務治理進入攻堅期，底層邏輯進入構建長效債務管理機制階段。
如何理解 “構建統一的政府債務管理長效機制”的內涵：其核心在于改變以往債務管理分散化局面，將所有政府相關債務納入統一監管框架，通過優化債務監測考核指標，實現債務風險全天候、全流程監控。該機制或通過五大抓手落地：一是，統一各類債務統計口徑，將地方隱性債務及平臺關聯債務全面納入監管框架；二是優化債務風險檢測體系從顯性債務規模管理轉向多維度、全方位的動態風險監測體系；三是，強化預算硬約束，地方債務規模限額向廣義政府債務延伸，從根本上限制地方政府債務擴張沖動；四是，地方債務分類治理與推進平臺轉型，主要包括隱債“遏增化存”，經營性債務以市場化重組展期為主，推動平臺真實轉型；五是，強化問責考核體系，終身問責常態化，化債成效與地方財政績效評價綁定。
城投展望：（1）2026年化債強調壓實屬地責任的主動化解，地方政府和城投應探索各類金融手段在化債中的應用，從資產和負債雙向修復資產負債表；（2）轉型加快，分化加劇，頭部平臺憑借真實產業造血能力向優質國企靠攏，腰部過渡平臺中長期或面臨進一步分化，弱資質平臺則是“多措并舉化解經營性債務”的重點，面臨較高風險溢價，未來大概率退出公開債券市場。
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一、2026年地方債務治理主要內容
《2026年政府工作報告》（以下簡稱《工作報告》）在第十點“加強重點領域風險防范化解和安全能力建設”一節中提出，“積極有序化解地方政府債務風險。支持各地用足用好政策，加快化解隱性債務風險，嚴防虛假化債，堅決把遏制違規新增隱性債務作為鐵的紀律。加大金融、財政支持力度，優化債務重組和置換辦法，多措并舉化解地方政府融資平臺經營性債務風險，分類有序推動改革轉型，優化債務監測考核指標，構建統一的政府債務管理長效機制。”
財政部《關于2025年中央和地方預算執行情況與 2026年中央和地方預算草案的報告》（以下簡稱《草案報告》）責債對“2026年財政改革發展工作”對“加強地方政府債務管理”作出進一步指導：“指導各地用足用好各類支持政策，堅持省負總責、市縣盡全力化債，加快化解存量隱性債務，嚴防虛假化債、違規化債。堅決遏制新增隱性債務，保持零容忍高壓監管態勢，加強動態監測、核查評估，對違規舉債行為終身問責、倒查責任。分類有序推動地方政府融資平臺改革轉型，堅決剝離政府融資功能，嚴禁新設或異化產生各類融資平臺。強化專項債券全流程管理，優化專項債券用途管理，抓好項目資產管理和收入征繳工作，保障償債資金來源。健全全口徑地方債務監測機制，推進隱性債務和法定債務合并監管。加快構建同高質量發展相適應的政府債務管理長效機制。”
二、2026年表述三大變化
與過去3年政策表述相比，2026年度兩會在地方債務治理方面體現出三大方面的變化：
1、化債重點從隱性債務轉向經營性債務
《工作報告》延續2025年中央經濟工作會議的政策，提出“優化債務重組和置換辦法，多措并舉化解地方政府融資平臺經營性債務風險”，同時還提出要“各地用足用好政策，加快化解隱性債務風險”以強調化債速度。《草案》進一步明確地方責任體系“堅持省負總責、市縣盡全力化債”。結合《工作報告》前述財政安排，2026年擬安排4.0%左右赤字率，預期赤字規模或達5.89萬億元（按5%GDP增長率），赤字規模穩中有升，以及地方政府新增專項債維持4.4萬億元，以及置換債2萬元億元，財政政策繼續保持較強力度，為對沖地方債務壓力提供了更厚實的財政緩沖墊。
2、政策重心從“防范化解”進一步提升為“積極有序化解”與“構建長效機制”并重
《報告》首次提出“優化債務監測考核指標”，并在此前所提出的“構建政府債務管理長效機制”基礎上首次提出“統一”要求。“優化債務監測考核指標”主要包括推進隱性債務和法定債務合并監管，并建立多維度的綜合負債指標監控體系；“構建統一的政府債務管理長效機制”即將國債和地方債、內債和外債、發行和管理由財政部統管起來，實現各類債務風險全天候、全流程監控。
3、監管態度從“防止新增隱債”升級為“零容忍監管”
《報告》再次重申化債的合規性，強調“嚴防虛假化債，堅決把遏制違規新增隱性債務作為鐵的紀律”。《草案》中更是強調“堅決遏制新增隱性債務，保持零容忍高壓監管態勢”以及“嚴禁新設或異化產生各類融資平臺”。財政部對新增隱債的政策強度明顯提升，更加關注“真實化債”和“真實轉型”，加強對專項債全流程監管以及延續“終身問責、倒查責任”的問責機制。
三、化債進程回顧：2026年邁入統一債務管理機制元年
當前化債工作已進入收尾階段，回顧自2023年“7·24”首次提出“一攬子化債方案”以來，地方政府債務治理可分為三個階段。
第一階段：應急響應（2023.07——2024.09）
2023年上半年以來，受房地產市場風險和土地收入下滑影響，部分重點省份出現了城投非標違約和流動性枯竭的跡象，金融市場對城投違約的擔憂情緒加劇。2023年7月中央政治局會議首次提出“制定實施一攬子化債方案”，財政部重啟“特殊再融資債券”，安排總計規模約1.5萬億元支持高風險省份債務化解，9月份“35號文”明確確保標債不發生兌付風險、加大金融機構支持2025年前到期債務化解（2024年7月“134號文”將期限延長至2027年6月）、央行設立流動性工具（SPV）和“緊急貸款”等緊急措施，為市場注入“強心針”，有效緩解了重點省份城投債在當年的流動性風險。
“35號文”在進行債務救助的同時，嚴禁新增融資，后續政策包括：“47號文”限制重點省份新開項目，通過壓降投資規模來置換償債空間；交易商協會和和交易所提出“335”指標強化城投認定，城投只能借新還舊；金融監管總局嚴禁信托、金融租賃公司新開展融資平臺業務等；“150號文”明確城投退平臺不晚于2027年6月末。
在這一階段，政策的核心目標是穩定市場預期，防止系統性風險，主要通過金融機構支持和置換債發行來實現風險的階段性緩釋。
第二階段：大規模置換與加速出清（2024.10——2025年）
2024年10月，財政部在新聞發布會上表示“擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，加大力度支持地方化解債務風險”，11月全國人大常委會批準“6+4+2”化債方案，將到2028年前償還地方隱性債務從14.3萬億元壓降至2.3萬億元。“6+4+2”化債方案成為本輪化債的重大轉折點，化債從此前的重點救助轉向全國系統性置換，通過顯性債務替換隱性債務，實現債務成本的實質性下降和期限的長期化。2025年3月兩會上首次提出“動態調整債務高風險地區名單，支持打開新的投資空間”，激勵地方加快化債進度。
2025年兩會上強調“加快剝離地方融資平臺政府融資功能，推動市場化轉型”，以及7月中央政治局會議提出“有力有序有效推進地方融資平臺出清”。具體政策上，99號文進一步明確城投“退平臺”的條件和具體時間時間表，交易所《3號指引》對存貨和應收款占比較高，缺乏償債能力以及“貿易業務”和“多元化”發行人加強發債審查等，加速推動城投轉型。
在這一階段，化債的實效開始大規模顯現。一是，地方政府和城投流動性壓力極大緩解，利息成本大幅下降，城投債的信用極大修復。財政部副部長廖岷在2026年1月20日國新辦新聞發布會上表示“各地置換以后，債務平均利息成本降低超2.5個百分點”。二是，債務管理與經濟增長形成良性循環。2025年，內蒙古、吉林已官宣退出的重點省份，寧夏已符合退出條件，為后續打開新的投資空間。經濟大省通過大規模專項債注入，地方政府加快清理償還拖欠企業的賬款，激活企業活力。三是，平臺退出進度超前。《關于2025年國民經濟和社會發展計劃執行情況與2026年國民經濟和社會發展計劃草案的報告》表示“超82%的融資平臺實現退出。”
第三階段：構建統一長效機制（2025年末及以后）
步入2026年，系統性化債進度已經過半，化債重心已從“防范化解”轉向“構建長效機制”。2026年兩會提出的“構建統一的政府債務管理長效機制”，強調“統一”在發展中化債、在化債中發展，核心在于理順中央與地方的財權事權關系，從源頭上遏制債務的無序擴張。2025年11月設立的財政部債務管理司將中央與地方債務進行統籌管理，則進一步強化了中央對地方債務規模、結構和發行節奏的直接管控，為構建“統一債務管理機制”提供了組織基礎。
四、如何理解“構建統一的政府債務管理長效機制”的內涵
從近三年政策演進來看，構建政府債務管理機制經歷了“建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制”（2024年兩會）——“完善政府債務管理制度”（2025年兩會）——“構建統一的政府債務管理長效機制”（2026年兩會）的演變。
“統一的政府債務管理長效機制” 的核心目標在于改變以往債務管理分散化局面，將所有政府相關債務納入統一監管框架，通過優化債務監測考核指標，實現債務風險全天候、全流程監控。該機制主要包括五各方面：統一債務統計口徑、優化債務風險監測體系、強化債務預算硬約束、地方政府債務分類治理和推動平臺轉型、強化問責和考核體系等五個方面。
1、統一債務統計口徑
長期以來，我國政府債務體系呈現“多口徑并存”的特點。原有統計體系主要覆蓋政府法定顯性政府債務，而地方政府通過融資平臺形成的隱性債務、甚至經營性債務未納入統一統計。統一債務統計口徑是構建統一的政府債務管理長效機制的首要前提。統一的政府債務管理長效機制下，更為廣義的政府債務將納入統一監管框架，具體包括中央政府債務、地方政府一般債與專項債、隱性債務、與政府信用高度相關的融資平臺債務。尤其后兩者，通過統一認定和統計口徑實現政府債務底數的清晰化、為風險監測和政策決策提供基礎。其次，建立覆蓋到省——地級市——區縣的統一債務臺賬系統，實現債務的全口徑、可比、可追溯記錄。
2、優化債務風險監測體系
政府工作報告中提出“優化債務監測考核指標”。《報告》一是強調債務閉環管理和實施全過程監測、以及強化債務常態化監管。指標方面，債務管理將由規模管理逐步轉向風險管理。二是債務風險監測體系將引入度多維度評價體系，除債務余額、債務率等傳統債務指標外，還包括如財政收入償債率、財政收入利息覆蓋倍數、項目層面現金流測試、以及長期財政可持續性等，更關鍵的是健全全口徑的廣義政府債務風險監測體系，從而實現對政府債務風險的全面動態監測與預警。
3、強化債務預算硬約束
強化預算約束和債務限額管理則是統一政府債務管理機制的核心制度抓手，其核心是將過去相對分散、具有一定彈性的地方舉債行為，逐步納入更加嚴格的債務規模限額管理框架，將地方政府債務全口徑債務的“軟約束”進一步強化為“硬約束”，從制度上限制地方政府債務擴張沖動。在統一債務管理機制框架下，未來地方債務管理的“預算硬約束”安排可能體現在三個方面。一是，地方債務限額管理覆蓋范圍可能從目前的法定債務限額逐步擴展至更廣義的政府相關債務，從而加強對地方政府整體負債水平的約束；二是，債務限額與地方財政實力、經濟發展以及債務風險相掛鉤。三是，限額管理與債務風險監測體系相結合，當某些地區債務風險指標接近警戒線時，新增債務額度可能自動收緊，從而形成動態調節機制。
4、地方政府債務分類治理和平臺轉型
隱性債務治理是統一政府債務管理長效機制的關鍵，《工作報告》提出“加快化解隱性債務風險”、“分類有序推動（融資平臺）改革轉型”，《草案報告》進一步指示“分類有序推動地方政府融資平臺改革轉型，堅決剝離政府融資功能，嚴禁新設或異化產生各類融資平臺”。在當前政策框架下，地方政府非法定債務采取分類治理：隱性債務延續“遏增化存”原則，對新增隱債“零容忍”，嚴禁新設或異化產生各類融資平臺，從源頭上遏制隱性債務擴張；對存量隱債利用置換債和新增專項債置換；與政府信用高度相關的經營性債務部分，則主要采取與金融機構展期、重組等多種方式化解，推動融資市場化轉型，減少平臺對地方政府的業務依賴與信用依賴。
5、強化問責和考核體系
近年來，財政部在公開場合多次強調地方債務舉債終身問責制和債務問題倒查機制，明確聲明“對違規新增和虛假化解隱性債務等問頜發現一起、查處一起、問責一起”，2025年公開曝光12起隱性債務問責典型案例。在地方債務監管問責趨嚴的背景下，新的債務管理框架或將更加突出“責任可追溯、問責常態化”的監管導向，壓實各級地方政府、城投企業等各類相關債務主體相應的化債責任。在考核方面，未來地方政府債務管理考核可能與財政績效評價體系相結合，將債務風險水平、化債進度以及隱性債務控制情況納入地方政府績效評價范圍，通過“獎懲機制”推動地方政府加快主動化債積極性。
五、城投展望
1、積極主動化債，探索各類金融手段在化債中的應用
2026年，地方債務化解全面步入攻堅期。2025年末中央經濟工作會議強調“督促各地主動化債”，2026年《工作報告》強調“支持各地用足用好政策，加快化解隱性債務風險”，標志著地方化債邏輯已從早期的被動防違約轉向壓實屬地責任的主動化解。這也是“構建統一的政府債務管理長效機制”的重要前提之一。在此要求下，地方政府需在其資產和負債雙向修復其資產負債表。資產端上，通過加速存量資產盤活，通過底層資產轉讓、運用公募REITs及資產證券化等金融工具提前回籠資金，同時，積極探索特許經營權、數據資產確權入表與交易變現等，以增強資產流動性；在負債端上，針對龐大的經營性債務，深化與金融機構的協同，通過展期、重組、置換非標等方式來優化債務期限結構、類型結構、壓降綜合利息成本。
2、轉型加快，分化加劇
在“分類有序推動融資平臺改革轉型”的政策導向下，城投（含產投）主體信用與政府信用綁定逐步脫鉤，未來城投主體信用將取決于其市場化轉型進度與資產質量，區域與主體的信用也將進一步加劇分化。
對于身處經濟發達、財力充沛地區，且已實質性整合優質經營性資產的頭部主體，有望憑借真實的產業造血能力與穩定的現金流，實現信用資質提升，享受優質頭部國企的低信用溢價。
對于處于經濟和財政實力、資質均一般的腰部平臺，則更多的處于轉型過渡階段。短期來看，其主要依賴區域內的資產重組、金融手段保障公司運營和流動性，在當前政策環境下，成為安全與收益均衡標的。但長期來看，此類平臺的轉型質量將決定其未來的走向，對于能實現自我造血循環的主體，將逐漸向優質國企靠攏；而對于轉型流于形式、造血失敗的主體，未來可能面臨新一輪的流動性沖擊，信用或將逐漸面臨重估。
對于債務負擔較重、自身造血能力匱乏、且高度依賴金融機構債務展期的弱資質城投，則是今年《工作報告》提出的“多措并舉化解經營性債務風險”的主要對象。此類主體當前主要任務仍以化債為主，尤其是對高息非標進一步清理，仍然存在較高風險溢價，未來大概率退出債券市場。
作者 | 張琦
部門 | 中證鵬元 研究發展部
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