作者：陳超明 郭萌萌

來源：股度股權(quán)（ID：laws51）

2026年4月8日，一面“牙膏第一股”老字號(hào)的命運(yùn)轉(zhuǎn)折，引發(fā)資本市場(chǎng)和法律界的深度關(guān)注。復(fù)牌首日一字漲停的背后，隱藏著一場(chǎng)涉及國(guó)資監(jiān)管、上市公司治理、中小股東保護(hù)的復(fù)雜法律博弈。本文將從資本市場(chǎng)律師的專業(yè)視角，以兩面針控股權(quán)轉(zhuǎn)讓為切入點(diǎn)，深度剖析上市公司控制權(quán)變更交易中的法律合規(guī)要點(diǎn)、國(guó)資監(jiān)管紅線與交易方案設(shè)計(jì)邏輯。

一、引言：老字號(hào)易主背后的資本市場(chǎng)法律博弈

2026年4月1日，柳州兩面針股份有限公司（600249.SH）復(fù)牌首日一字漲停，報(bào)7.01元/股，最新市值達(dá)38.56億元。資本市場(chǎng)用漲停板向這場(chǎng)控制權(quán)變更投下了信任票，但在熱鬧的市場(chǎng)情緒之下，一場(chǎng)橫跨國(guó)資監(jiān)管、上市公司信息披露、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、股東權(quán)益保護(hù)等多個(gè)法律維度的復(fù)雜法律博弈正在悄然展開。

此前一日，兩面針發(fā)布公告稱，公司控股股東廣西柳州市產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展集團(tuán)有限公司及其一致行動(dòng)人，與廣西國(guó)控資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限責(zé)任公司簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓合計(jì)1.54億股股份（占公司總股本28%），轉(zhuǎn)讓價(jià)格7.9742元/股，轉(zhuǎn)讓總價(jià)高達(dá)12.28億元。本次交易完成后，兩面針的控股股東將由柳州產(chǎn)投變更為廣西國(guó)控，實(shí)際控制人由柳州市國(guó)資委“升級(jí)”為廣西壯族自治區(qū)國(guó)資委。

這場(chǎng)交易為何引人注目？其一，交易主體特殊——轉(zhuǎn)讓方為柳州市屬國(guó)資，受讓方為自治區(qū)級(jí)國(guó)資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，屬于國(guó)有資本內(nèi)部“跨層級(jí)”整合；其二，目標(biāo)公司具有深厚歷史底蘊(yùn)——兩面針作為中國(guó)首家A股上市牙膏企業(yè)，承載著民族日化品牌的發(fā)展記憶，其控股權(quán)變更具有標(biāo)桿意義；其三，交易時(shí)點(diǎn)敏感——兩面針2025年歸母凈利潤(rùn)同比下滑87.8%，盈利能力持續(xù)弱化，控股權(quán)轉(zhuǎn)讓正當(dāng)經(jīng)營(yíng)困境之時(shí)。

作為長(zhǎng)期深耕資本市場(chǎng)與公司股權(quán)領(lǐng)域的律師，我認(rèn)為，兩面針案例的價(jià)值遠(yuǎn)不止于一個(gè)交易故事本身。它為我們提供了一個(gè)觀察上市公司國(guó)有股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓合規(guī)操作的全景窗口，也揭示了國(guó)資收購上市公司過程中那些容易被忽視的法律風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和制度博弈。

接下來，我將以律師的視角，從交易方案設(shè)計(jì)、國(guó)資監(jiān)管合規(guī)、信息披露要求、中小股東保護(hù)以及老牌企業(yè)困境突圍五個(gè)維度，對(duì)本案進(jìn)行深度解剖，為正在或即將參與上市公司控制權(quán)收購的企業(yè)家、投資人及法律從業(yè)者提供具有實(shí)操價(jià)值的法律指引。

二、交易概覽：一場(chǎng)國(guó)資內(nèi)部的重組棋局

（一）交易雙方的基本畫像

在深入分析法律問題之前，有必要先厘清交易雙方的基本面。

轉(zhuǎn)讓方——廣西柳州市產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展集團(tuán)有限公司（“柳州產(chǎn)投”），系柳州市國(guó)資委直接控股的市級(jí)國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，直接持有兩面針33.34%股份，并通過全資子公司柳州元宏間接持股0.55%，合計(jì)控股33.89%；若計(jì)入同屬柳州市國(guó)資委的關(guān)聯(lián)方持股，國(guó)資核心關(guān)聯(lián)方合計(jì)持股超35%。柳州經(jīng)投持有1.99%股份，與柳州產(chǎn)投構(gòu)成一致行動(dòng)關(guān)系。

受讓方——廣西國(guó)控資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限責(zé)任公司（“廣西國(guó)控”），系廣西壯族自治區(qū)黨委、政府于2025年創(chuàng)新性地以廣西農(nóng)墾集團(tuán)、廣西宏桂集團(tuán)、廣西國(guó)宏集團(tuán)等企業(yè)組建的一家省級(jí)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)，注冊(cè)資本金110億元，信用評(píng)級(jí)保持AAA。截至2025年末，廣西國(guó)控合并資產(chǎn)總額超3651億元，凈資產(chǎn)達(dá)2440億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅為33.17%。廣西國(guó)控作為自治區(qū)層面國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司，受廣西國(guó)資委委托履行出資人職責(zé)。

從交易主體的身份定位可以看出，這并非一次市場(chǎng)化并購基金或產(chǎn)業(yè)資本的收購行為，而是一場(chǎng)以“優(yōu)化國(guó)有資本布局”為戰(zhàn)略目標(biāo)的國(guó)資內(nèi)部重組。事實(shí)上，廣西國(guó)控此前已通過國(guó)有股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)方式承接了廣西國(guó)資委持有的柳工集團(tuán)80%股權(quán)、廣西汽車80%股權(quán)，入主兩面針是其資本運(yùn)營(yíng)版圖中的又一重要落子。

（二）交易方案的核心條款

根據(jù)兩面針發(fā)布的《關(guān)于控股股東簽署〈股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議〉暨控制權(quán)擬發(fā)生變更的提示性公告》（公告編號(hào)：2026-017），本次交易的核心要素如下：

轉(zhuǎn)讓規(guī)模與定價(jià)：柳州產(chǎn)投、柳州元宏、柳州經(jīng)投合計(jì)向廣西國(guó)控轉(zhuǎn)讓1.54億股股份，占公司總股本的28%，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為7.9742元/股，轉(zhuǎn)讓總價(jià)12.28億元。這一轉(zhuǎn)讓價(jià)格較兩面針停牌前收盤價(jià)6.37元/股溢價(jià)約25%，較停牌前30個(gè)交易日加權(quán)均價(jià)也有一定溢價(jià)。

控制權(quán)變動(dòng)：交易完成后，廣西國(guó)控直接持有兩面針28%股份，加上其一致行動(dòng)人廣西產(chǎn)投資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)已持有的1.59%股份，廣西國(guó)控及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有29.59%股份，成為控股股東。原控股股東柳州產(chǎn)投持股比例將由33.34%降至7.88%。實(shí)際控制人由柳州市國(guó)資委變更為廣西國(guó)資委。

股份鎖定期承諾：廣西國(guó)控及其一致行動(dòng)人承諾，通過本次交易取得的上市公司股票，自取得之日起36個(gè)月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓。這一鎖定期安排超出了《上市公司收購管理辦法》規(guī)定的最低12個(gè)月鎖定期，體現(xiàn)了廣西國(guó)控作為省級(jí)國(guó)資平臺(tái)對(duì)兩面針長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的承諾，也為中小股東提供了股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的預(yù)期。

前置審批條件：公告明確，本次股份轉(zhuǎn)讓需經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門審核批準(zhǔn)，并取得反壟斷主管部門對(duì)本次交易涉及經(jīng)營(yíng)者集中審查通過，尚需通過上海證券交易所合規(guī)性確認(rèn)并在中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司辦理股份過戶手續(xù)。這意味著，即便股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議已經(jīng)簽署，交易能否最終落地仍取決于多重審批關(guān)卡。

交易性質(zhì)認(rèn)定：公告強(qiáng)調(diào)本次權(quán)益變動(dòng)“不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，不涉及要約收購”。這一認(rèn)定值得注意——由于交易雙方均為國(guó)有主體且同屬廣西國(guó)資體系，在形式上不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易認(rèn)定，但實(shí)質(zhì)上的關(guān)聯(lián)性需要從國(guó)資監(jiān)管和上市公司治理角度予以特別關(guān)注。

三、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的法理基礎(chǔ)與適用邊界

（一）為何選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓而非公開征集？

上市公司控制權(quán)變更的實(shí)現(xiàn)路徑，通常包括公開市場(chǎng)收購、要約收購和協(xié)議轉(zhuǎn)讓三種主要方式。本次交易選擇的路徑是協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這個(gè)選擇并非偶然，而是基于法律框架和交易效率的綜合權(quán)衡。

根據(jù)《上市公司國(guó)有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》（國(guó)資委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)令第36號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“36號(hào)令”）第29條規(guī)定，上市公司國(guó)有股權(quán)采用非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，必須滿足以下七類法定情形之一：

1、上市公司連續(xù)兩年虧損且面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，受讓方提出明確重組計(jì)劃；

2、上市公司主業(yè)屬于國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的關(guān)鍵領(lǐng)域，對(duì)受讓方有特殊資質(zhì)要求；

3、國(guó)有資源整合或資產(chǎn)重組中，轉(zhuǎn)讓方與受讓方均為國(guó)有股東；

4、上市公司回購股份、要約收購，或國(guó)有股東因解散、破產(chǎn)、減資等原因轉(zhuǎn)讓股份；

5、國(guó)有股東以所持上市公司股份出資；

6、國(guó)有股東因解散、破產(chǎn)、減資、被依法責(zé)令關(guān)閉等原因轉(zhuǎn)讓其所持上市公司股份的；

7、國(guó)有股東以所持上市公司股份出資的。

本案中，轉(zhuǎn)讓方柳州產(chǎn)投與受讓方廣西國(guó)控均為國(guó)有股東，屬于上述第（3）類情形——“國(guó)有資源整合或資產(chǎn)重組中，轉(zhuǎn)讓方與受讓方均為國(guó)有股東”。這是交易能夠選擇非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的法定前提，也是整個(gè)交易方案的合規(guī)基礎(chǔ)。

（二）協(xié)議轉(zhuǎn)讓與公開征集的制度博弈

《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國(guó)務(wù)院國(guó)資委、財(cái)政部令第32號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“32號(hào)令”）第13條規(guī)定：“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上通過產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開進(jìn)行”。這一“公開為原則”的立法精神，體現(xiàn)了防止國(guó)有資產(chǎn)流失的核心制度設(shè)計(jì)。

那么，為何國(guó)資之間的交易可以豁免公開征集？法理邏輯在于：當(dāng)交易雙方均為國(guó)有主體時(shí)，國(guó)有資產(chǎn)的所有者利益本質(zhì)上仍歸國(guó)家，公開征集所追求的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”功能不再是首要考量，交易效率與國(guó)有資本布局優(yōu)化目標(biāo)成為更重要的價(jià)值取向。

正是基于這一邏輯，36號(hào)令為國(guó)有股東之間的交易設(shè)置了非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓的制度通道。但這并不意味著可以“閉門交易”——國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍會(huì)對(duì)交易的定價(jià)公允性、程序合規(guī)性進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查。

（三）協(xié)議轉(zhuǎn)讓的定價(jià)規(guī)則與36號(hào)令的“孰高原則”

在協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價(jià)問題上，本案的7.9742元/股定價(jià)背后涉及復(fù)雜的法律規(guī)則銜接。

《上市公司國(guó)有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》（36號(hào)令）第二十三條為國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)定了定價(jià)的 “孰高原則” ：轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)當(dāng)不低于提示性公告日前30個(gè)交易日每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值，以及最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值兩者中的較高者。

這一規(guī)則與證券交易所協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的定價(jià)要求之間，存在制度銜接的復(fù)雜地帶。《深圳證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指引》規(guī)定，協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價(jià)應(yīng)當(dāng)以協(xié)議簽署日前一交易日收盤價(jià)為基準(zhǔn)，比照大宗交易規(guī)則執(zhí)行（即不低于收盤價(jià)的90%）。兩種規(guī)則在實(shí)踐中可能產(chǎn)生沖突。

筆者認(rèn)為，36號(hào)令作為特別規(guī)定，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先于交易所的一般性規(guī)定。國(guó)資股東之間的協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價(jià)，應(yīng)以36號(hào)令的“孰高原則”為底線，在此基礎(chǔ)之上，交易雙方可以在評(píng)估值基礎(chǔ)上協(xié)商確定具體交易價(jià)格。本案7.9742元/股的定價(jià)較停牌前收盤價(jià)6.37元溢價(jià)約25%，這一溢價(jià)既體現(xiàn)了對(duì)國(guó)有股權(quán)價(jià)值的合理認(rèn)定，也符合國(guó)資監(jiān)管對(duì)定價(jià)公允性的實(shí)質(zhì)審查要求。

四、國(guó)資監(jiān)管合規(guī)：穿透式審查下的“三重關(guān)卡”

國(guó)有企業(yè)收購上市公司控制權(quán)，必須同時(shí)跨越國(guó)資監(jiān)管、反壟斷審查和證券監(jiān)管三道合規(guī)門檻。根據(jù)近期項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于國(guó)有企業(yè)收購上市公司控制權(quán)項(xiàng)目的審查已趨向于實(shí)質(zhì)審查，關(guān)注的重點(diǎn)包括但不限于項(xiàng)目流程的合規(guī)性、是否存在國(guó)有資產(chǎn)流失、能否利于國(guó)有資產(chǎn)增值、能否落實(shí)保護(hù)國(guó)資權(quán)益等。兩面針的這筆交易也必須在三重審查機(jī)制下逐步推進(jìn)。

（一）第一道關(guān)：國(guó)資審批——程序合規(guī)是生命線

本次交易首先需要獲得國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門的審核批準(zhǔn)。根據(jù)32號(hào)令和36號(hào)令的規(guī)定，上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及以下核心程序要求：

1、內(nèi)部決策程序

轉(zhuǎn)讓方柳州產(chǎn)投、柳州元宏、柳州經(jīng)投必須按照各自公司章程和相關(guān)管理制度，就本次股份轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)履行內(nèi)部決策程序，形成書面決議，并制定產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方案。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方案應(yīng)當(dāng)包括轉(zhuǎn)讓標(biāo)的基本情況、轉(zhuǎn)讓必要性分析、職工安置安排（如有）、債權(quán)債務(wù)處理、定價(jià)依據(jù)、價(jià)款支付方式和期限要求等核心內(nèi)容。

受讓方廣西國(guó)控同樣需要履行內(nèi)部決策程序，通過董事會(huì)、股東會(huì)（或國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)授權(quán)的決策機(jī)構(gòu)）審議通過本次收購方案。

2、資產(chǎn)評(píng)估與備案

32號(hào)令明確要求，國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)讓所持企業(yè)股權(quán)，應(yīng)當(dāng)委托具有相應(yīng)資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)開展標(biāo)的企業(yè)審計(jì)和資產(chǎn)評(píng)估，并完成資產(chǎn)評(píng)估核準(zhǔn)或備案程序。這一要求同樣適用于本次交易中兩面針股權(quán)的評(píng)估定價(jià)。

實(shí)務(wù)中值得關(guān)注的是：本次交易發(fā)生在兩面針2025年凈利潤(rùn)大幅下滑87.8%的背景下，評(píng)估機(jī)構(gòu)如何合理確定標(biāo)的股權(quán)價(jià)值，將直接影響國(guó)資監(jiān)管部門對(duì)交易定價(jià)公允性的判斷。評(píng)估方法的選擇（資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法或市場(chǎng)比較法）、評(píng)估參數(shù)的設(shè)定，以及評(píng)估基準(zhǔn)日與交易時(shí)點(diǎn)的匹配性，均可能成為審查焦點(diǎn)。

3、國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批層級(jí)

對(duì)于國(guó)有控股股東，連續(xù)三年累計(jì)凈轉(zhuǎn)讓比例低于5%（總股本≤10億股）或3%（總股本>10億股）的，僅需交易完成后7個(gè)工作日內(nèi)備案；超過該標(biāo)準(zhǔn)的，必須逐級(jí)報(bào)國(guó)務(wù)院國(guó)資委審批。兩面針總股本約5.5億股，本次轉(zhuǎn)讓28%股權(quán)遠(yuǎn)超上述標(biāo)準(zhǔn)，因此需逐級(jí)報(bào)國(guó)務(wù)院國(guó)資委審批。這也是本次交易能否最終完成的重要不確定性因素之一。

（二）第二道關(guān)：反壟斷審查——容易被低估的合規(guī)門檻

本次交易的另一項(xiàng)前置條件是取得反壟斷主管部門對(duì)交易涉及經(jīng)營(yíng)者集中的審查通過。這是一個(gè)在上市公司控制權(quán)變更交易中常常被忽視的法律風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

根據(jù)《中華人民共和國(guó)反壟斷法》及《國(guó)務(wù)院關(guān)于經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》，經(jīng)營(yíng)者集中達(dá)到申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的，應(yīng)當(dāng)事先向國(guó)務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)（國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局）申報(bào)，未申報(bào)的不得實(shí)施集中。

申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)通常為：參與集中的所有經(jīng)營(yíng)者上一會(huì)計(jì)年度在全球范圍內(nèi)的營(yíng)業(yè)額合計(jì)超過120億元人民幣，并且其中至少兩個(gè)經(jīng)營(yíng)者在中國(guó)境內(nèi)的營(yíng)業(yè)額均超過8億元人民幣；或者在中國(guó)境內(nèi)的營(yíng)業(yè)額合計(jì)超過40億元人民幣，并且其中至少兩個(gè)經(jīng)營(yíng)者在中國(guó)境內(nèi)的營(yíng)業(yè)額均超過8億元人民幣。

雖然本案交易雙方均為國(guó)資背景，但國(guó)資身份并不能豁免反壟斷審查義務(wù)。廣西國(guó)控集團(tuán)合并資產(chǎn)總額超3651億元，其控制的企業(yè)覆蓋農(nóng)業(yè)、汽車、機(jī)械制造、金融等多個(gè)行業(yè)。兩面針作為日化行業(yè)上市公司，其牙膏、洗滌用品等業(yè)務(wù)與廣西國(guó)控現(xiàn)有業(yè)務(wù)之間是否存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系或上下游關(guān)系，將決定本次交易是否構(gòu)成反壟斷意義上的“經(jīng)營(yíng)者集中”，以及是否需要在相關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)影響評(píng)估。

（三）第三道關(guān)：交易所合規(guī)確認(rèn)——信息披露的門檻

上海證券交易所對(duì)本次交易進(jìn)行合規(guī)性確認(rèn)，是股份過戶登記前的最后一道程序性關(guān)卡。交易所的審查重點(diǎn)通常包括：

信息披露的完整性：兩面針于2026年3月31日披露了《關(guān)于控股股東簽署〈股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議〉暨控制權(quán)擬發(fā)生變更的提示性公告》及《詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書》。這些文件是否充分披露了交易背景、定價(jià)依據(jù)、資金來源、后續(xù)計(jì)劃（包括是否對(duì)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)、管理層、資產(chǎn)進(jìn)行重大調(diào)整等）等信息，將直接影響交易所的審查結(jié)論。

內(nèi)幕信息管理：兩面針股票在停牌前（3月24日至27日）連續(xù)4個(gè)交易日上漲，分別收漲6.42%、2.13%、4.34%、5.99%。雖然從絕對(duì)漲幅來看尚不構(gòu)成顯著異常波動(dòng)，但交易所仍可能關(guān)注本次交易的內(nèi)幕信息管理是否規(guī)范，是否存在內(nèi)幕信息泄露或內(nèi)幕交易嫌疑。從監(jiān)管實(shí)踐來看，ST柯利達(dá)因控制權(quán)變更過程中涉嫌信息披露違法違規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的案例值得警惕。

交易方案合規(guī)性：交易所還將審查本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓是否符合36號(hào)令規(guī)定的非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓適用情形、定價(jià)是否符合“孰高原則”、受讓方是否符合適格主體要求等。

五、控制權(quán)變更的信息披露義務(wù)：合規(guī)紅線與法律風(fēng)險(xiǎn)

上市公司控制權(quán)變更的信息披露，是資本市場(chǎng)律師執(zhí)業(yè)中最需要警惕的高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。信息披露的及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性，不僅關(guān)乎投資者的知情權(quán)，更直接關(guān)系交易本身的合法合規(guī)性。

（一）信息披露的時(shí)間節(jié)點(diǎn)與核心內(nèi)容

根據(jù)《上市公司收購管理辦法》及上交所股票上市規(guī)則的相關(guān)規(guī)定，上市公司控制權(quán)變更涉及的信息披露義務(wù)主要包括：

首次提示性公告（籌劃階段）：2026年3月27日，兩面針發(fā)布籌劃控制權(quán)變更的提示性公告，披露控股股東正在籌劃可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變更的重大事項(xiàng)，并于3月30日起停牌。這一階段的披露內(nèi)容相對(duì)有限，主要目的是告知投資者存在重大不確定性事項(xiàng)，避免因信息不對(duì)稱導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng)。

權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書（協(xié)議簽署后）：2026年3月31日協(xié)議簽署后，兩面針立即發(fā)布了《關(guān)于控股股東簽署〈股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議〉暨控制權(quán)擬發(fā)生變更的提示性公告》（公告編號(hào)：2026-017），并同步披露了《詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書》。詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書的內(nèi)容要求遠(yuǎn)比首次提示性公告詳盡，需包括：權(quán)益變動(dòng)目的、資金來源、后續(xù)計(jì)劃（是否對(duì)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)、重大資產(chǎn)、管理層、員工聘用計(jì)劃等進(jìn)行調(diào)整）、對(duì)上市公司的影響分析、前6個(gè)月內(nèi)買賣上市公司股票的情況、受讓方基本情況及股權(quán)結(jié)構(gòu)等。

后續(xù)進(jìn)展公告：本次交易還需獲得國(guó)資監(jiān)管部門批準(zhǔn)、反壟斷審查通過、上交所合規(guī)確認(rèn)等前置條件，每一階段的重要進(jìn)展均應(yīng)及時(shí)公告。任何一項(xiàng)前置條件未獲通過或出現(xiàn)重大障礙，也應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露并提示風(fēng)險(xiǎn)。

（二）交易所問詢函機(jī)制：監(jiān)管的“放大鏡”

在上市公司控制權(quán)變更交易中，交易所問詢函是監(jiān)管機(jī)構(gòu)最常用的監(jiān)管工具之一。問詢函如同一面“放大鏡”，將交易中任何值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)逐一放大檢視。

從過往監(jiān)管案例來看，交易所對(duì)控制權(quán)變更交易問詢的核心問題通常包括：

1、控制權(quán)變更的背景和合理性；

2、受讓方資金來源的合法性及是否存在結(jié)構(gòu)化安排；

3、交易定價(jià)的公允性及評(píng)估依據(jù)；

4、后續(xù)是否存在資產(chǎn)重組計(jì)劃，是否構(gòu)成“借殼上市”；

5、交易對(duì)方是否與上市公司、控股股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或特殊利益安排；

6、內(nèi)幕信息管理是否規(guī)范，是否存在內(nèi)幕交易嫌疑。

以近期A股市場(chǎng)為例，韓建河山（603616）因重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)收到上交所問詢函，圍繞標(biāo)的公司業(yè)績(jī)波動(dòng)、資金安排及內(nèi)幕管理等問題展開追問，公司多次延期回復(fù)，監(jiān)管層面對(duì)信息披露的審慎態(tài)度可見一斑。科華控股（603161）在控制權(quán)變更過程中同樣收到上交所審核問詢函，需詳細(xì)說明實(shí)控人變更背景、發(fā)行價(jià)格合理性、募資規(guī)模測(cè)算等核心問題。

雖然截至目前尚未看到上交所就兩面針控股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)下發(fā)問詢函，但鑒于本次交易的規(guī)模、國(guó)企背景及兩面針業(yè)績(jī)承壓的現(xiàn)狀，交易所的關(guān)注函或問詢函大概率不會(huì)缺席。交易各方應(yīng)提前做好準(zhǔn)備，確保信息披露的完整性，并對(duì)可能被問詢的核心問題形成合理解釋。

（三）信息違規(guī)的法律后果：從警示函到立案調(diào)查

信息披露違規(guī)的法律后果不可低估。從監(jiān)管實(shí)踐來看，違規(guī)后果呈“階梯式”加重態(tài)勢(shì)：

行政處罰：證監(jiān)會(huì)可依據(jù)《證券法》第221條，對(duì)未按規(guī)定履行信息披露義務(wù)的上市公司及其董監(jiān)高處以罰款，情節(jié)嚴(yán)重的還可能采取市場(chǎng)禁入措施。

監(jiān)管措施：交易所可采取監(jiān)管警示、出具警示函等措施，情節(jié)嚴(yán)重的還會(huì)遭通報(bào)批評(píng)、公開譴責(zé)，相關(guān)責(zé)任人的處分會(huì)被記入誠信檔案。

刑事責(zé)任：在極端情況下，若信息披露違規(guī)行為構(gòu)成內(nèi)幕交易罪或違規(guī)披露、不披露重要信息罪，相關(guān)責(zé)任人還將面臨刑事追訴。

ST柯利達(dá)（603828）就是一個(gè)警示性案例——該公司于2026年1月籌劃控制權(quán)變更，兩個(gè)多月后，因涉嫌信披違法違規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。這一案例再次印證：上市公司控制權(quán)變更期間的信息披露，必須做到嚴(yán)謹(jǐn)、審慎、不留死角。

六、中小股東保護(hù)：平衡與博弈的藝術(shù)

在上市公司控制權(quán)變更交易中，大股東的權(quán)益與中小股東的利益之間始終存在張力。如何在大股東行使處分權(quán)的同時(shí)，為中小股東提供合理保護(hù)，是法律制度和司法實(shí)踐持續(xù)探索的課題。

（一）要約收購義務(wù)的豁免邏輯

《證券法》第65條規(guī)定，通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份達(dá)到30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約。

本案交易前，柳州產(chǎn)投及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有兩面針33.89%股份。交易完成后，廣西國(guó)控及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有29.59%股份，并未觸發(fā)30%的要約收購線。這是公告中“本次權(quán)益變動(dòng)不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，不涉及要約收購”的法律基礎(chǔ)。

但需要注意的是，廣西國(guó)控取得29.59%股份后，若后續(xù)通過二級(jí)市場(chǎng)增持或協(xié)議受讓等方式進(jìn)一步提升持股比例至30%以上，將觸發(fā)全面要約收購義務(wù)，除非獲得證監(jiān)會(huì)豁免。因此，廣西國(guó)控未來在二級(jí)市場(chǎng)的任何增持行為，都需要審慎評(píng)估要約收購風(fēng)險(xiǎn)。

（二）異議股東退出機(jī)制的現(xiàn)實(shí)困境

控制權(quán)變更通常不會(huì)觸發(fā)異議股東的法定退出權(quán)（即異議股東股份回購請(qǐng)求權(quán)）。根據(jù)《公司法》第89條，異議股東可以請(qǐng)求公司按照合理價(jià)格收購其股份的情形僅限于：公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)而公司五年連續(xù)盈利、公司合并分立轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)、公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿修改章程使公司存續(xù)等。控制權(quán)變更本身并不在此列。

這意味著，對(duì)本次交易持不同意見的中小股東，在現(xiàn)行法律框架下沒有法定的退出路徑——既不能強(qiáng)制要求公司回購股份，也不能要求受讓方按同樣條件收購其股份。這一制度設(shè)計(jì)，是立法者在“鼓勵(lì)上市公司控制權(quán)流轉(zhuǎn)”與“保護(hù)中小股東退出權(quán)”之間權(quán)衡的結(jié)果，但客觀上確實(shí)使中小股東在控制權(quán)變更交易中處于被動(dòng)地位。

（三）投資者保護(hù)的制度回應(yīng)

面對(duì)中小股東保護(hù)的現(xiàn)實(shí)困境，監(jiān)管制度和司法實(shí)踐正在從多個(gè)層面作出回應(yīng)：

1、信息披露強(qiáng)化：通過要求披露詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書，讓中小股東充分了解交易背景、定價(jià)依據(jù)、受讓方背景及后續(xù)計(jì)劃，從而做出理性的投資決策。這是最基礎(chǔ)也最重要的保護(hù)方式。

2、股份鎖定期約束：廣西國(guó)控承諾36個(gè)月鎖定期，這一安排遠(yuǎn)超《上市公司收購管理辦法》規(guī)定的12個(gè)月最低鎖定期，向市場(chǎng)傳遞了穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的信號(hào)，也有助于減少因收購方短期套利行為對(duì)中小股東利益的損害。

3、司法救濟(jì)渠道：若控制權(quán)變更過程中存在虛假陳述、內(nèi)幕交易等證券違法行為，受損的中小股東可以依據(jù)《證券法》及《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》，通過民事訴訟途徑尋求賠償。

從兩面針的交易實(shí)踐來看，交易公告后復(fù)牌首日一字漲停，表明二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)本次控制權(quán)變更持正面預(yù)期。但這種市場(chǎng)反應(yīng)的可持續(xù)性，最終取決于廣西國(guó)控入主后能否真正為兩面針帶來經(jīng)營(yíng)層面的實(shí)質(zhì)性改善。

七、兩面針的價(jià)值困境：老牌國(guó)企的法律與商業(yè)悖論

兩面針的控制權(quán)變更，發(fā)生在公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)承壓的敏感時(shí)期。這不僅是廣西國(guó)控的一次戰(zhàn)略布局，更折射出老牌國(guó)企在“國(guó)有資產(chǎn)保值增值”目標(biāo)與“市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力”之間的深刻張力。

（一）業(yè)績(jī)下滑：盈利能力的持續(xù)弱化

根據(jù)兩面針2025年年度報(bào)告，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.63億元，同比增長(zhǎng)0.9%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)僅984.61萬元，同比大幅下滑87.86%；扣非凈利潤(rùn)427.98萬元，同比下降52.17%。基本每股收益僅0.0179元，較2024年的0.1475元大幅縮水。

凈利潤(rùn)大幅下滑的主要原因是公司持有的交易性金融資產(chǎn)——主要為中信證券股票——公允價(jià)值變動(dòng)損益從2024年的8774萬元降至約-400萬元。換言之，兩面針的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)對(duì)金融資產(chǎn)投資收益存在嚴(yán)重依賴，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)弱化。

在牙膏主業(yè)方面，兩面針2025年家用牙膏生產(chǎn)量為3473.72萬支，銷量為3143.95萬支，而柳州廠區(qū)家用牙膏設(shè)計(jì)產(chǎn)能高達(dá)1.386億支/年，產(chǎn)能利用率僅為34.58%。曾經(jīng)年產(chǎn)銷量突破四億支的輝煌已成往事，市場(chǎng)份額在云南白藥等中藥日化龍頭的擠壓下逐步萎縮。

（二）多元化戰(zhàn)略的失敗與法律反思

兩面針的發(fā)展歷程，堪稱中國(guó)老牌國(guó)企多元化擴(kuò)張的縮影，也是一個(gè)值得深入反思的法律與商業(yè)案例。

上市初期，兩面針提出“無產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)，無資本運(yùn)作不富”的口號(hào)，將業(yè)務(wù)觸角延伸至出口貿(mào)易、房地產(chǎn)、實(shí)業(yè)及資本運(yùn)營(yíng)四大板塊。2005年進(jìn)入房地產(chǎn)、公交運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域；2007年控股鹽城捷康三氯蔗糖制造有限公司；2009年出資3.86億元布局造紙業(yè)務(wù)。但多元化戰(zhàn)略并未帶來持續(xù)增量，2012年至2018年，紙品公司、房地產(chǎn)公司持續(xù)虧損，成為拖累上市公司的兩大包袱。

從法律視角審視這一失敗歷程，可以提煉出以下教訓(xùn)：

1、關(guān)聯(lián)交易的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)：兩面針在多元化擴(kuò)張過程中，與關(guān)聯(lián)方之間存在大量資金往來和業(yè)務(wù)往來。若關(guān)聯(lián)交易定價(jià)不公允、程序不規(guī)范，不僅可能損害上市公司利益，還可能構(gòu)成信息披露違規(guī)。

2、對(duì)外投資決策的程序合規(guī)：國(guó)有企業(yè)對(duì)外投資，應(yīng)當(dāng)履行內(nèi)部決策程序和國(guó)資監(jiān)管審批程序，進(jìn)行必要的可行性研究和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。兩面針的投資決策在程序上是否完備、在實(shí)體上是否審慎，值得反思。

3、國(guó)有資產(chǎn)流失的法律責(zé)任：若上市公司因盲目多元化投資導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)遭受重大損失，相關(guān)責(zé)任人可能面臨國(guó)有資產(chǎn)流失的法律追責(zé)，包括行政處分、民事賠償責(zé)任，甚至在極端情況下構(gòu)成國(guó)有公司人員失職罪的刑事追訴。

（三）廣西國(guó)控入主：法律賦能的空間與邊界

面對(duì)兩面針的經(jīng)營(yíng)困境，廣西國(guó)控入主后的“賦能”路徑備受關(guān)注。從法律角度看，廣西國(guó)控可以在以下方面發(fā)揮作用：

1、資源整合與產(chǎn)業(yè)協(xié)同：廣西國(guó)控旗下?lián)碛修r(nóng)墾集團(tuán)、汽車產(chǎn)業(yè)等多元資產(chǎn)，可以將兩面針的日化、醫(yī)藥業(yè)務(wù)與農(nóng)業(yè)、健康產(chǎn)業(yè)進(jìn)行協(xié)同整合，構(gòu)建“中藥+日化”的完整產(chǎn)業(yè)鏈。但跨行業(yè)整合需要警惕業(yè)務(wù)獨(dú)立性和關(guān)聯(lián)交易的合規(guī)管理。

2、資本運(yùn)作與融資能力提升：廣西國(guó)控作為省級(jí)國(guó)資平臺(tái)，信用評(píng)級(jí)AAA，可以憑借其較強(qiáng)的信用背書，幫助兩面針拓寬融資渠道、降低融資成本。但需注意，控股股東為上市公司提供融資支持或擔(dān)保，應(yīng)嚴(yán)格遵循關(guān)聯(lián)交易的決策程序和信息披露要求。

3、治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化：廣西國(guó)控入主后，有望對(duì)兩面針的公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，包括完善董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)構(gòu)成，健全內(nèi)部控制制度等。這有助于提升公司治理水平，從制度層面防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

4、不良資產(chǎn)處置：兩面針歷史上形成的紙品、房地產(chǎn)等不良資產(chǎn)，廣西國(guó)控可以借助其省級(jí)國(guó)資平臺(tái)的資源優(yōu)勢(shì)，通過資產(chǎn)重組、剝離處置等方式優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。但資產(chǎn)處置過程中需重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)評(píng)估的公允性和交易程序的合規(guī)性，避免國(guó)有資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)。

需要強(qiáng)調(diào)的是，廣西國(guó)控的“賦能”必須在法律框架內(nèi)進(jìn)行。任何涉及關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組、管理層調(diào)整的事項(xiàng)，都應(yīng)當(dāng)履行必要的決策程序和披露義務(wù)，確保合法合規(guī)。

八、律師視角：國(guó)資收購上市公司的實(shí)操建議

基于兩面針案例的分析，結(jié)合筆者多年來參與國(guó)資收購上市公司控制權(quán)項(xiàng)目的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，我認(rèn)為國(guó)資主體在收購上市公司過程中，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注以下法律問題，并采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

（一）交易前的盡職調(diào)查：全方位穿透

國(guó)資收購上市公司，盡職調(diào)查的深度和廣度應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)超一般商業(yè)并購。根據(jù)36號(hào)令和32號(hào)令的要求，以及國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)審查傾向，盡職調(diào)查應(yīng)當(dāng)覆蓋以下維度：

1、目標(biāo)公司的基本面盡調(diào)：包括財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資產(chǎn)質(zhì)量、負(fù)債結(jié)構(gòu)、合規(guī)性等。對(duì)于兩面針這類老牌國(guó)企，特別需要關(guān)注歷史遺留問題，如資產(chǎn)權(quán)屬瑕疵、環(huán)保合規(guī)、勞動(dòng)關(guān)系等。

2、法律合規(guī)性盡調(diào)：包括目標(biāo)公司及其子公司的訴訟仲裁、行政處罰、稅務(wù)合規(guī)、環(huán)保合規(guī)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、反壟斷合規(guī)等。兩面針因多元化經(jīng)營(yíng)涉及多個(gè)行業(yè)領(lǐng)域，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)較為分散，盡調(diào)工作應(yīng)當(dāng)做到全面覆蓋。

3、國(guó)資監(jiān)管合規(guī)盡調(diào)：評(píng)估本次收購是否符合國(guó)資布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整的戰(zhàn)略方向，是否符合36號(hào)令規(guī)定的非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓適用情形，定價(jià)是否符合“孰高原則”等。

4、反壟斷審查評(píng)估：評(píng)估本次交易是否構(gòu)成經(jīng)營(yíng)者集中，是否達(dá)到申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)，是否需要提交反壟斷審查。

5、證券監(jiān)管合規(guī)盡調(diào)：評(píng)估目標(biāo)公司在信息披露、內(nèi)幕信息管理、投資者關(guān)系等方面是否存在違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）交易方案的設(shè)計(jì)：兼顧效率與合規(guī)

1、交易路徑的選擇

控制權(quán)變更的交易路徑，通常包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、要約收購、表決權(quán)委托、定向增發(fā)等幾種方式。本案選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓路徑，是基于“雙方均為國(guó)有股東”這一法定適用情形的合規(guī)選擇。

在設(shè)計(jì)交易方案時(shí)，應(yīng)當(dāng)綜合評(píng)估各路徑的交易成本、時(shí)間周期、監(jiān)管難度等因素。例如：

（1）協(xié)議轉(zhuǎn)讓：適用于國(guó)有股東之間或符合法定情形的交易，定價(jià)靈活性相對(duì)較高，但需滿足36號(hào)令的適用條件。

（2）要約收購：適用于收購方希望以較低成本快速獲取控制權(quán)的情形，但收購成本較高，且需向全體股東發(fā)出要約。

（3）表決權(quán)委托：可以繞過股份轉(zhuǎn)讓的復(fù)雜程序，但控制權(quán)穩(wěn)定性較差，委托方隨時(shí)可能單方終止委托。

（4）定向增發(fā)：可以通過增發(fā)新股的方式引入新控股股東，但需履行上市公司再融資程序，時(shí)間周期較長(zhǎng)。

2、定價(jià)策略的合規(guī)把控

（1）國(guó)有股權(quán)定價(jià)必須嚴(yán)守“孰高原則”底線。在定價(jià)高于法定底線的基礎(chǔ)上，可以考慮以下因素確定最終交易價(jià)格：

（2）標(biāo)的公司的品牌價(jià)值和行業(yè)地位（兩面針作為“牙膏第一股”的品牌溢價(jià)）；

（3）標(biāo)的公司的資產(chǎn)質(zhì)量和發(fā)展前景；

（4）近期可比交易的定價(jià)水平；

（5）行業(yè)平均估值水平。

需要特別注意的是，定價(jià)過低可能引發(fā)國(guó)資監(jiān)管部門對(duì)國(guó)有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑；定價(jià)過高則可能面臨“高溢價(jià)收購是否審慎”的拷問。兩者之間需要尋找一個(gè)平衡點(diǎn)。

3、股份鎖定期的制度設(shè)計(jì)

《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，收購人持有的上市公司股份，在收購?fù)瓿珊?8個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。實(shí)踐中，國(guó)資收購方往往會(huì)承諾更長(zhǎng)的鎖定期（本案為36個(gè)月），以向市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)傳遞長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的信號(hào)。

鎖定期設(shè)計(jì)還需考慮以下因素：

（1）鎖定期內(nèi)股份質(zhì)押的限制（本案中受讓方出具了不質(zhì)押承諾）；

（2）同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間的股份劃轉(zhuǎn)是否受鎖定期限制（本案中約定“向本公司之實(shí)際控制人控制的其他主體轉(zhuǎn)讓上市公司股票的情形除外”）；

（3）鎖定期屆滿后的減持安排。

（三）審批程序的推進(jìn)：前置條件的時(shí)序管理

本案交易需要同時(shí)獲得國(guó)資監(jiān)管部門批準(zhǔn)、反壟斷審查通過、上交所合規(guī)性確認(rèn)三項(xiàng)前置條件，這三項(xiàng)程序的審批周期存在不確定性，且相互之間存在時(shí)序關(guān)聯(lián)。

審批時(shí)序建議：

1、優(yōu)先啟動(dòng)國(guó)資審批程序：國(guó)資審批是交易的核心前提，應(yīng)優(yōu)先推進(jìn)。建議在協(xié)議簽署后立即向國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交審批材料，同步開展資產(chǎn)評(píng)估備案工作。

2、同步推進(jìn)反壟斷申報(bào)：如果評(píng)估后認(rèn)為交易構(gòu)成經(jīng)營(yíng)者集中且達(dá)到申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)在協(xié)議簽署后及時(shí)向國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局提交申報(bào)材料。反壟斷審查的法定時(shí)限通常為30日（簡(jiǎn)易案件）或90日（普通案件），應(yīng)提前預(yù)留充足時(shí)間。

3、交易所合規(guī)確認(rèn)可同步進(jìn)行：交易所合規(guī)確認(rèn)通常不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙，可在國(guó)資審批和反壟斷審查推進(jìn)的同時(shí)，準(zhǔn)備并提交合規(guī)性確認(rèn)申請(qǐng)材料。

4、審批失敗的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案：任何一項(xiàng)前置條件未獲通過，都可能導(dǎo)致交易流產(chǎn)。因此，在簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議時(shí)，建議設(shè)置以下風(fēng)險(xiǎn)控制條款：

5、交割先決條件條款：明確約定各項(xiàng)審批為交割的先決條件，任何一項(xiàng)未獲滿足，交易自動(dòng)終止，且雙方互不承擔(dān)違約責(zé)任。

6、分手費(fèi)條款：約定在因?qū)徟?dǎo)致交易終止的情況下，雙方各自承擔(dān)自身費(fèi)用，不設(shè)分手費(fèi)（或設(shè)置對(duì)等的分手費(fèi)安排）。

7、合同終止后的股份處理：明確約定在交易終止后，已支付的定金或部分價(jià)款應(yīng)如何返還，以及已交割的股份（如有）應(yīng)如何回轉(zhuǎn)。

（四）信息披露的合規(guī)管理：防患于未然

上市公司控制權(quán)變更期間的信息披露違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)最高。建議采取以下合規(guī)管理措施：

1、設(shè)立信息披露專項(xiàng)工作組：由上市公司董事會(huì)秘書牽頭，法律顧問、財(cái)務(wù)顧問共同參與，統(tǒng)一負(fù)責(zé)信息披露事務(wù)的協(xié)調(diào)和管理。

2、嚴(yán)格內(nèi)幕信息管理：簽署《保密協(xié)議》，明確內(nèi)幕信息的知情人范圍，要求知情人簽署保密承諾。建立內(nèi)幕信息知情人登記制度，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求時(shí)及時(shí)提供。

3、審慎發(fā)布公告：所有公告內(nèi)容應(yīng)經(jīng)法律顧問審核，確保信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。

4、及時(shí)回應(yīng)問詢：一旦收到交易所問詢函，應(yīng)在法定期限內(nèi)及時(shí)回復(fù)。如確實(shí)需要延期，應(yīng)向交易所申請(qǐng)并獲得同意，同時(shí)及時(shí)披露延期情況。

5、關(guān)注股價(jià)異動(dòng)：如停牌前股價(jià)出現(xiàn)異常波動(dòng)，應(yīng)主動(dòng)核查是否存在內(nèi)幕信息泄露或內(nèi)幕交易嫌疑，并視情況發(fā)布澄清公告。

（五）后續(xù)整合的法律路徑：賦能與合規(guī)的平衡

控制權(quán)變更完成后，收購方往往希望對(duì)上市公司進(jìn)行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、管理等方面的整合優(yōu)化。從法律角度看，后續(xù)整合應(yīng)當(dāng)關(guān)注以下問題：

1、管理層調(diào)整的程序合規(guī)

根據(jù)《上市公司治理準(zhǔn)則》及公司章程的規(guī)定，董事、監(jiān)事的選任應(yīng)履行股東大會(huì)選舉程序，高級(jí)管理人員的聘任應(yīng)履行董事會(huì)聘任程序。收購方在調(diào)整管理層時(shí)，應(yīng)當(dāng)：

（1）通過合法程序提名董事、監(jiān)事候選人，并在股東大會(huì)選舉通過后正式任職；

（2）不得通過“垂簾聽政”的方式實(shí)質(zhì)控制上市公司決策；

（3）確保獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例和獨(dú)立性符合監(jiān)管要求。

2、資產(chǎn)重組的合規(guī)邊界

若廣西國(guó)控計(jì)劃對(duì)兩面針的不良資產(chǎn)進(jìn)行剝離處置，或注入新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，需重點(diǎn)關(guān)注：

資產(chǎn)處置或注入是否構(gòu)成重大資產(chǎn)重組（根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》認(rèn)定）；

（1）是否構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易（如果交易對(duì)方為廣西國(guó)控或其關(guān)聯(lián)方）；

（2）資產(chǎn)評(píng)估是否公允，定價(jià)是否合理；

（3）是否履行了必要的決策程序和信息披露義務(wù)。

3、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易的合規(guī)管理

廣西國(guó)控旗下?lián)碛卸嘣漠a(chǎn)業(yè)布局，可能與兩面針形成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或關(guān)聯(lián)交易關(guān)系。收購方應(yīng)當(dāng)：

（1）對(duì)潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行全面排查，制定并披露避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾及解決方案（如資產(chǎn)整合、業(yè)務(wù)剝離、放棄競(jìng)爭(zhēng)等）；

（2）建立完善的關(guān)聯(lián)交易管理制度，確保關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)公允、程序合規(guī)、披露充分；

（3）在年度報(bào)告、半年度報(bào)告中持續(xù)披露同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易的解決進(jìn)展。

九、結(jié)語：從兩面針案例看國(guó)企改革的法律路徑

兩面針控股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不僅僅是一則資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)新聞，更是一部關(guān)于國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)、上市公司治理、中小股東保護(hù)、困境企業(yè)價(jià)值重塑的法律教材。

從法律視角審視，本案的亮點(diǎn)在于：以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為路徑，精準(zhǔn)適用36號(hào)令關(guān)于國(guó)有股東之間交易的特殊規(guī)定；以合規(guī)為核心，同時(shí)兼顧國(guó)資監(jiān)管、反壟斷審查、證券監(jiān)管三重合規(guī)要求；以鎖定期承諾為紐帶，向市場(chǎng)傳遞穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的信號(hào)。

然而，交易方案的成功不等于商業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。對(duì)于兩面針而言，廣西國(guó)控的入主只是“破局”的起點(diǎn)，真正的考驗(yàn)在于：如何擺脫對(duì)金融資產(chǎn)投資收益的過度依賴，如何重塑“中藥+日化”的主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，如何在省級(jí)國(guó)資平臺(tái)的資源賦能下走出持續(xù)多年的經(jīng)營(yíng)困境。

對(duì)于正在或即將參與上市公司控制權(quán)收購的企業(yè)家和投資人而言，兩面針案例帶來的啟示是：控制權(quán)變更交易是一場(chǎng)精密的法律工程，需要在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、國(guó)資監(jiān)管合規(guī)、信息披露管理、中小股東保護(hù)等多個(gè)維度同步發(fā)力。任何一個(gè)環(huán)節(jié)的疏漏，都可能為整個(gè)交易埋下不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)。

而在老牌國(guó)企改革的大背景下，國(guó)資收購上市公司的法律實(shí)踐正在不斷豐富和演進(jìn)。如何在國(guó)有資產(chǎn)保值增值的制度目標(biāo)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的客觀壓力之間找到平衡，如何在“管資本”的改革方向與上市公司獨(dú)立法人治理之間劃定邊界，這些問題沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，只有在一場(chǎng)場(chǎng)具體的交易實(shí)踐中，不斷探索、總結(jié)、優(yōu)化。

作為深耕資本市場(chǎng)法律服務(wù)的執(zhí)業(yè)律師，我將持續(xù)關(guān)注兩面針的后續(xù)發(fā)展，也期待與各位讀者就上市公司控制權(quán)變更、國(guó)資收購合規(guī)等議題展開更深入的交流與探討。

//本文作者

陳超明

■ 盈科華南區(qū)金融證券法律專業(yè)委員會(huì)主任、盈科深圳資本市場(chǎng)法律事務(wù)中心主任

■ 執(zhí)業(yè)領(lǐng)域：股權(quán)領(lǐng)域（設(shè)計(jì)、激勵(lì)、基金、融資、并購）、境內(nèi)外IPO相關(guān)法律事務(wù)；股權(quán)領(lǐng)域疑難民商事訴訟、不良資產(chǎn)領(lǐng)域疑難訴訟及執(zhí)行法律事務(wù)

郭萌萌

■北京市盈科（深圳）律師事務(wù)所 實(shí)習(xí)律師

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“股度股權(quán)”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 12.28億！兩面針控股權(quán)易主背后的法律攻防戰(zhàn)：國(guó)資收購上市公司全流程合規(guī)與困境突圍