作者：戴鵬飛 劉佳妮

來源：知投信融法律洞察（ID:zhixinlawoffice)

知信解讀

本文旨在通過剖析一起投資者訴私募基金管理人、執(zhí)行事務(wù)合伙人要求返還投資本金及收益的案件，厘清在有限合伙型私募基金中，管理人的信義義務(wù)邊界，重點探討管理人是否違反適當(dāng)性義務(wù)、投后管理義務(wù)，以及投資者損失如何認定的問題。

從司法實務(wù)看，投資者在私募基金投資發(fā)生虧損后，常以管理人違反適當(dāng)性義務(wù)、怠于履行投后管理職責(zé)為由，要求管理人返還本金、管理費并賠償利息損失。法院對此類案件的審查日趨審慎，既關(guān)注管理人是否實質(zhì)履行了法定與約定義務(wù)，也強調(diào)投資者應(yīng)自行承擔(dān)與其風(fēng)險識別能力相匹配的投資風(fēng)險。

具體到本案，周某出資100萬元認購某股權(quán)投資合伙（有限合伙）份額，投資于鄭州某甲項目。后因項目公司經(jīng)營惡化、回購義務(wù)人未履行回購義務(wù)，周某主張某資產(chǎn)管理集團股份有限公司、某投資有限公司、某投資管理有限公司違反適當(dāng)性義務(wù)、怠于履行管理人職責(zé)，要求返還本金、管理費、利息及律師費。最終，一審、二審法院均駁回其全部訴訟請求。

法院強調(diào)：1.投資者簽署《基金風(fēng)險揭示書》《投資者承諾函》等文件，表明其已知曉并自愿承擔(dān)投資風(fēng)險，管理人已履行適當(dāng)性義務(wù)，不能僅以管理人未進行單獨風(fēng)險評估為由認定其違反信義義務(wù)；2.管理人在投資決策前已開展盡職調(diào)查并形成《盡調(diào)報告》，投后定期向投資者發(fā)送項目進展說明，并在回購義務(wù)人違約后及時提起訴訟主張權(quán)利，應(yīng)認定管理人已履行投后管理義務(wù)。被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況受市場環(huán)境、行業(yè)政策等多方面因素影響，與執(zhí)行事務(wù)合伙人執(zhí)行事務(wù)的行為無直接因果關(guān)系，不能僅因投資項目虧損即認定管理人怠于履行義務(wù)；3.有限合伙型私募基金的投資者在合伙企業(yè)未經(jīng)清算、投資盈虧尚未確定的情況下，不得請求分割合伙企業(yè)財產(chǎn)，其要求管理人返還投資款、管理費及賠償利息損失的訴訟請求，缺乏合理依據(jù)。

一、案情簡介

2014年4月21日，某股權(quán)投資合伙在工商部門注冊成立，合伙事務(wù)執(zhí)行人是某資產(chǎn)管理集團股份有限公司。

2014年6月，周某與某資產(chǎn)管理集團股份有限公司、某投資有限公司、某投資管理有限公司（普通合伙人）、李某等十五名有限合伙人訂立《合伙協(xié)議》，約定周某加入某股權(quán)投資合伙，成為某股權(quán)投資合伙的有限合伙人，認繳出資270萬元。周某還與某股權(quán)投資合伙、某資產(chǎn)管理集團股份有限公司簽訂二份《入伙協(xié)議》，約定周某分別向某股權(quán)投資合伙實繳出資170萬元、100萬元，分別用于某乙制藥項目和鄭州某甲項目。周某還簽署了《股權(quán)投資企業(yè)資本認繳承諾書》和《基金風(fēng)險揭示書》。

2015年5月4日，某股權(quán)投資合伙在某協(xié)完成私募股權(quán)投資基金的產(chǎn)品備案，基金管理人是某投資有限公司。2015年8月，某投資有限公司登記為某股權(quán)投資合伙的投資人、合伙事務(wù)執(zhí)行人。2018年1月，執(zhí)行事務(wù)合伙人某投資有限公司變更為某投資管理有限公司。

2018年8月，某股權(quán)投資合伙向周某支付了另一項目（某乙制藥項目）的投資本金170萬元及收益87萬余元。但鄭州某甲項目因目標(biāo)公司經(jīng)營惡化、回購義務(wù)人違約，雖某股權(quán)投資合伙已起訴回購義務(wù)人，但案件尚未審結(jié)。周某認為管理人怠于履職，要求某資產(chǎn)管理集團股份有限公司、某投資有限公司、某投資管理有限公司返還鄭州某甲項目的投資本金100萬元、管理費5萬元、利息41萬余元，支付律師費3萬元及承擔(dān)訴訟費用。

一審北京市海淀區(qū)人民法院作出（2023）京0108民初51806號民事判決：駁回周某全部訴訟請求。周某上訴。二審北京金融法院作出（2025）京74民終1077號民事判決：駁回上訴，維持原判。

二、裁判要旨

1.投資者簽署《基金風(fēng)險揭示書》《投資者承諾函》等文件，表明其已知曉并自愿承擔(dān)投資風(fēng)險，管理人已履行適當(dāng)性義務(wù)，不能僅以管理人未進行單獨風(fēng)險評估為由認定其違反信義義務(wù)；

2.管理人在投資決策前已開展盡職調(diào)查并形成《盡調(diào)報告》，投后定期向投資者發(fā)送項目進展說明，并在回購義務(wù)人違約后及時提起訴訟主張權(quán)利，應(yīng)認定管理人已履行投后管理義務(wù)。被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況受市場環(huán)境、行業(yè)政策等多方面因素影響，與執(zhí)行事務(wù)合伙人執(zhí)行事務(wù)的行為無直接因果關(guān)系，不能僅因投資項目虧損即認定管理人怠于履行義務(wù)；

3.有限合伙型私募基金的投資者在合伙企業(yè)未經(jīng)清算、投資盈虧尚未確定的情況下，不得請求分割合伙企業(yè)財產(chǎn)，其要求管理人返還投資款、管理費及賠償利息損失的訴訟請求，缺乏合理依據(jù)。

三、爭議焦點及法院觀點

二審法院認為，案涉基金成立于2014年4月21日，2014年6月向周某募集資金100萬元，根據(jù)當(dāng)時有效的《中華人民共和國證券投資基金法（2012年修訂）》第八十八條：“非公開募集基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者募集……合格投資者，是指達到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力、其基金份額認購金額不低于規(guī)定限額的單位和個人。”第九十九條：“基金銷售機構(gòu)應(yīng)當(dāng)向投資人充分揭示投資風(fēng)險，并根據(jù)投資人的風(fēng)險承擔(dān)能力銷售不同風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品。”本案中，案涉基金合同對風(fēng)險評估內(nèi)容并未明確約定，但周某簽署了《基金風(fēng)險揭示書》《投資者承諾函》《股權(quán)投資企業(yè)資本認繳承諾書》，上述文件表明周某已確認知曉所投項目存在的風(fēng)險，確信自身已做好足夠的風(fēng)險評估和財務(wù)安排，可承受因投資于該企業(yè)可能遭受的損失，并承諾具備法律、法規(guī)、規(guī)章、規(guī)范性文件以及主管部門要求的投資股權(quán)投資企業(yè)權(quán)益的資格和能力。周某主張某資產(chǎn)管理集團股份有限公司未對其進行風(fēng)險評估從而未盡管理人義務(wù)，缺乏事實和法律依據(jù)，本院不予支持。

關(guān)于某資產(chǎn)管理集團股份有限公司是否履行了盡職調(diào)查義務(wù)，一審中某資產(chǎn)管理集團股份有限公司提交了2014年4月的《盡調(diào)報告》，證明其在作出投資決策前由公司投資顧問團隊對鄭州某甲項目開展了充分的盡調(diào)工作，《盡調(diào)報告》作為公司內(nèi)部決策文件通常未加蓋公司公章，周某僅因某資產(chǎn)管理集團股份有限公司未蓋公章而否認《盡調(diào)報告》的真實性缺乏依據(jù)，本院不予支持。

關(guān)于投后管理階段的管理人義務(wù)，某資產(chǎn)管理集團股份有限公司先后向周某發(fā)送了2017年年度項目進展說明，2019年一季度、半年度、三季度、年度項目進展說明，2020年半年度、三季度、年度項目進展說明，2021年半年度、年度項目進展說明，2022年年度項目進展說明，2023年年度項目進展說明等文件。根據(jù)某協(xié)網(wǎng)站對案涉基金信息披露情況的公示，該基金未披露信息僅1條，經(jīng)詢?yōu)?024年年度報告，因尚未截至報送截止日期故未披露。故應(yīng)當(dāng)認定基金管理人在基金投資運作期間向投資人定期報送項目進展說明及相關(guān)信息，履行了管理人的信息披露和報告義務(wù)。至于管理人在變更基金退出方式時征詢投資人意見，屬于管理人在向投資人反饋投資運作進展情況的基礎(chǔ)上，賦予投資人自主決策權(quán)，周某對此認為管理人沒有進行公允專業(yè)的決策，缺乏依據(jù)，本院不予支持。

關(guān)于周某主張管理人存在異常狀態(tài)等問題，根據(jù)某協(xié)網(wǎng)站公示信息顯示系因為管理人存在提交清算開始后超過6個月未完成清算的私募基金，不影響本案基金管理人履行管理職責(zé)。應(yīng)當(dāng)認定其不屬于管理人未履行合同義務(wù)的情形，并不能由此導(dǎo)致其對周某產(chǎn)生賠償責(zé)任。案涉基金尚未進行清算，周某亦未提交證據(jù)證明其投資遭受損失，故一審法院判決駁回周某的訴訟請求，其處理結(jié)果并無不當(dāng)。

四、分析

本案是一起典型的有限合伙型私募基金投資者與管理人之間的糾紛，核心爭議在于管理人是否履行了適當(dāng)性義務(wù)、投后管理義務(wù)以及投資者損失是否實際發(fā)生。通過對一審、二審判決的梳理，可以從以下幾個方面進行深入分析：

首先，關(guān)于適當(dāng)性義務(wù)的履行標(biāo)準(zhǔn)。法院明確指出，投資者簽署《基金風(fēng)險揭示書》《投資者承諾函》等文件，已表明其知曉并自愿承擔(dān)投資風(fēng)險。雖然管理人未對周某進行“單獨風(fēng)險評估”，但上述文件表明周某已確認知曉所投項目存在的風(fēng)險，確信自身已做好足夠的風(fēng)險評估和財務(wù)安排，可承受因投資于該企業(yè)可能遭受的損失，并承諾具備法律、法規(guī)、規(guī)章、規(guī)范性文件以及主管部門要求的投資股權(quán)投資企業(yè)權(quán)益的資格和能力。因此，不能僅以此為由認定管理人違反適當(dāng)性義務(wù)。

其次，關(guān)于投后管理義務(wù)的認定標(biāo)準(zhǔn)。法院從盡職調(diào)查、信息披露、風(fēng)險處置三個維度審查了管理人的投后管理行為：（一）盡職調(diào)查。管理人提交了《盡調(diào)報告》，雖未加蓋公章，但作為內(nèi)部決策文件，其真實性不因此被否定。（二）信息披露。管理人持續(xù)向投資者發(fā)送項目進展說明，且基金協(xié)會信息披露記錄良好，僅一條未披露信息且尚未到期，說明管理人已履行定期報告義務(wù)。（三）風(fēng)險處置。在回購義務(wù)人違約后，管理人及時提起訴訟主張權(quán)利，體現(xiàn)了積極履職的態(tài)度。法院據(jù)此認定管理人已履行投后管理義務(wù)，投資項目虧損不能等同于管理人怠于履職。這一判斷具有重要的實務(wù)指導(dǎo)意義：投資結(jié)果受市場、政策等多重因素影響，管理人的義務(wù)是“過程勤勉”，而非“結(jié)果保本”。

最后，關(guān)于投資者損失是否成立的前提條件。本案中，案涉基金尚未清算，投資盈虧尚未確定。根據(jù)《中華人民共和國合伙企業(yè)法》第二十一條，合伙人在清算前不得請求分割合伙企業(yè)財產(chǎn)。因此，周某要求返還投資本金、管理費及利息損失的訴訟請求，缺乏法律依據(jù)。法院在此強調(diào)了一個關(guān)鍵程序性前提：在有限合伙型私募基金中，投資者主張損失的前提是基金已完成清算，投資盈虧已實際確定。否則，法院無法認定損失是否存在，更無法支持返還本金或賠償利息的請求。

除此之外，周某的訴訟策略也值得一提，即不以“退伙”為訴由，而是以“管理人違約”為訴由，要求管理人直接向其返還全部投資款。這一策略試圖繞開《中華人民共和國合伙企業(yè)法》關(guān)于退伙和清算的程序性障礙。但法院明確否定了這一路徑：其一，損失尚未確定——基金未清算，無法確定周某實際虧損金額；其二，即便存在損失，也應(yīng)按比例分擔(dān)——周某作為2.7%份額的合伙人，不能要求管理人承擔(dān)全部100萬元投資款的返還責(zé)任。這表明，投資者不能通過侵權(quán)或違約之訴，突破合伙法律關(guān)系的基本規(guī)則。合伙型基金的投資者與管理人之間既存在合同關(guān)系（基金合同），也存在合伙關(guān)系（合伙協(xié)議）。在合伙關(guān)系存續(xù)期間，投資者與合伙企業(yè)之間的財產(chǎn)關(guān)系受《中華人民共和國合伙企業(yè)法》調(diào)整，投資者要求取回出資，必須遵循法定的退伙和清算程序。

本案提醒投資者，在參與有限合伙型私募基金時，應(yīng)注意以下幾點：

1.簽署文件的法律效力：風(fēng)險揭示書、承諾函等文件不僅是形式文件，更是法院判斷適當(dāng)性義務(wù)履行的重要依據(jù)；

2.投后管理的證據(jù)意識：管理人是否履行信息披露、風(fēng)險處置義務(wù)，需以實際行為為準(zhǔn)，投資者應(yīng)關(guān)注并保留管理人發(fā)送的進展報告等材料；

3.清算前提不可忽視：在基金清算完成前，投資者難以主張實際損失，應(yīng)先推動基金清算或啟動退伙結(jié)算程序，在結(jié)算完成、損失金額確定后，如管理人存在違約行為或侵權(quán)行為，再依據(jù)結(jié)算結(jié)果向管理人主張賠償。直接起訴要求返還本金，不僅在法律上難以成立，還可能因程序不當(dāng)而延誤維權(quán)時機。

五、相關(guān)規(guī)定

《中華人民共和國合伙企業(yè)法》（2006修訂） 2007.06.01施行 現(xiàn)行有效

第二十一條 合伙人在合伙企業(yè)清算前，不得請求分割合伙企業(yè)的財產(chǎn)；但是，本法另有規(guī)定的除外。

合伙人在合伙企業(yè)清算前私自轉(zhuǎn)移或者處分合伙企業(yè)財產(chǎn)的，合伙企業(yè)不得以此對抗善意第三人。

第三十三條 合伙企業(yè)的利潤分配、虧損分擔(dān)，按照合伙協(xié)議的約定辦理；合伙協(xié)議未約定或者約定不明確的，由合伙人協(xié)商決定；協(xié)商不成的，由合伙人按照實繳出資比例分配、分擔(dān)；無法確定出資比例的，由合伙人平均分配、分擔(dān)。

合伙協(xié)議不得約定將全部利潤分配給部分合伙人或者由部分合伙人承擔(dān)全部虧損。

《中華人民共和國證券投資基金法》（2015修正） 2015.04.24施行 現(xiàn)行有效

第八十七條 非公開募集基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過二百人。

前款所稱合格投資者，是指達到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力、其基金份額認購金額不低于規(guī)定限額的單位和個人。

合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定。

第九十八條 基金銷售機構(gòu)應(yīng)當(dāng)向投資人充分揭示投資風(fēng)險，并根據(jù)投資人的風(fēng)險承擔(dān)能力銷售不同風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品。

編輯 | 劉佳妮

文 | 戴鵬飛 劉佳妮 & 知信投融資法律團隊

戴鵬飛 律師

上海知信律師事務(wù)所 主任

劉佳妮

主任助理

關(guān)于我們

上海知信律師事務(wù)所是一家以基金投融資及投資退出服務(wù)為核心的專業(yè)律師事務(wù)所。知信律師事務(wù)所主任律師戴鵬飛及知信投融資法律團隊在基金募、投、管、退及基金托管，基金清算退出等領(lǐng)域有豐富的實操經(jīng)驗和深入的學(xué)術(shù)研究。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“知信律師事務(wù)所”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 基金法權(quán)威解讀 | 投資項目經(jīng)營惡化、回購義務(wù)人違約，管理人是否有義務(wù)返還投資本息？