作者：聯(lián)合資信

來(lái)源：聯(lián)合資信

本次圓桌由聯(lián)合信用副總裁艾仁智博士擔(dān)任主持人，參與嘉賓有（左起）：民生加銀基金固收研究總監(jiān)韓晟先生；聯(lián)合國(guó)際首席執(zhí)行官高俊杰先生；聯(lián)合資信工商評(píng)級(jí)總監(jiān)李小建先生；聯(lián)合咨詢(xún)研究總監(jiān)余雷先生；聯(lián)合資信主權(quán)部宏觀研究員張振先生。

本文為2026年3月26日在聯(lián)合資信2026年中國(guó)債市信用風(fēng)險(xiǎn)展望論壇圓桌論壇環(huán)節(jié)嘉賓發(fā)言提煉，以下內(nèi)容均已由發(fā)言嘉賓本人確認(rèn)。

艾仁智：謝謝各位嘉賓，謝謝各位朋友。在“十五五”規(guī)劃大的背景下，中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展布局以及在資本市場(chǎng)上，評(píng)級(jí)行業(yè)如何更好地服務(wù)以促進(jìn)中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

我想將這作為一個(gè)開(kāi)放性話(huà)語(yǔ)，談?wù)勈逦逡?guī)劃的重點(diǎn)、亮點(diǎn)，以及我們?nèi)绾螌⑵渑c債券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)相結(jié)合。

余雷：簡(jiǎn)單聊一下我的看法。關(guān)于“十五五”規(guī)劃方面的行業(yè)情況，我通讀過(guò)幾遍“十五五”規(guī)劃，其中比較感興趣的有兩個(gè)點(diǎn)。

第一個(gè)是能源，包括兩大塊，第一個(gè)是電力建設(shè)，第二塊是新能源建設(shè)。實(shí)際上，比較有先見(jiàn)之明的是，最近伊朗與美國(guó)的沖突下，傳統(tǒng)能源價(jià)格大幅上漲反而給了新能源機(jī)會(huì)。因?yàn)闊o(wú)論是中國(guó)還是歐洲，尤其是歐洲國(guó)家，面臨對(duì)能源的高度依賴(lài)，一旦出現(xiàn)極端情況，很容易導(dǎo)致國(guó)內(nèi)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)軗p。因此新能源的大力發(fā)展迫在眉睫，長(zhǎng)期來(lái)看，提升新能源在整體能源結(jié)構(gòu)中的占比才是比較穩(wěn)定的方向。而“十五五”規(guī)劃中，無(wú)論是光伏、風(fēng)電還是其他清潔能源，新能源都表現(xiàn)得相當(dāng)突出。再就是電力電網(wǎng)建設(shè)，電力能源的建設(shè)不僅關(guān)乎傳統(tǒng)制造業(yè)和居民，隨著AI的發(fā)展，電力需求實(shí)際上達(dá)到了無(wú)止境的地步。

第二個(gè)是關(guān)于高端裝備制造。如果轉(zhuǎn)向行業(yè)，那么需要包括芯片半導(dǎo)體的高端設(shè)備實(shí)現(xiàn)自主可控。在最早貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)期，美國(guó)對(duì)中國(guó)的限制相當(dāng)嚴(yán)格，停止高端設(shè)備出口，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)軗p。近幾年國(guó)內(nèi)相關(guān)技術(shù)的攻破，雖然目前尚未達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平，但是中高端芯片已實(shí)現(xiàn)自給自足，并且高端制程也在不斷突破。中國(guó)對(duì)美國(guó)的依賴(lài)度尤其是對(duì)美國(guó)技術(shù)的依賴(lài)度在下降。“十五五”規(guī)劃提到了芯片實(shí)現(xiàn)7納米以下的自給自足，然后是量產(chǎn)，關(guān)乎著國(guó)內(nèi)各行各業(yè)基礎(chǔ)設(shè)備的安全度，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代是中期的趨勢(shì)，一直到2030年。因此在這種情況下，國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的空間巨大。從最初完全依賴(lài)國(guó)外，到現(xiàn)在實(shí)現(xiàn)自給自足，這是從零到萬(wàn)億的藍(lán)海行業(yè)。

艾仁智：韓總，今年投資的幾個(gè)熱點(diǎn)，如能源結(jié)構(gòu)和能源安全，以及高端制造，同時(shí)市場(chǎng)都比較看好。您平時(shí)更關(guān)注大類(lèi)資產(chǎn)配置的哪些方面？

韓晟：從個(gè)人角度來(lái)看，大類(lèi)資產(chǎn)配置有幾個(gè)方向，商品端通常個(gè)人投資者參與的就是黃金，其他期貨產(chǎn)品更偏重于機(jī)構(gòu)投資者。另外還有股和債，以及不動(dòng)產(chǎn)。

首先，關(guān)于不動(dòng)產(chǎn)，雖然今年二三月份銷(xiāo)量有所提振，但是實(shí)際價(jià)格仍處于下行區(qū)間，而且從租金回報(bào)率來(lái)說(shuō)還沒(méi)有覆蓋無(wú)風(fēng)險(xiǎn)成本。另外，它的流動(dòng)性相對(duì)較弱，應(yīng)該有更多的流動(dòng)性溢價(jià)。因此，從整體來(lái)看，價(jià)格趨勢(shì)仍處于下行周期，雖然斜率可能放緩，但是尚未觸底。

除去不動(dòng)產(chǎn)外，剩下的幾個(gè)核心資產(chǎn)，黃金可能從去年開(kāi)始受到大家的關(guān)注。地緣政治的風(fēng)險(xiǎn)還是在加劇，黃金波動(dòng)率是在上升，尤其是這幾次劇烈的波動(dòng)，對(duì)于黃金投資者特別是中短期的投資者不太友好。從長(zhǎng)期來(lái)看，黃金具有較強(qiáng)的配置價(jià)值，尤其是作為避險(xiǎn)資產(chǎn)。

除此之外，股和債券問(wèn)題，大家也都看到，債券的絕對(duì)收益并非勝率問(wèn)題，而是賠率確實(shí)較低。目前購(gòu)買(mǎi)中短債基金產(chǎn)品只有一點(diǎn)多的絕對(duì)收益，絕對(duì)收益相對(duì)較薄。大家可能會(huì)關(guān)注其他類(lèi)資產(chǎn)例如權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)獲取超額收益，這兩年權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)相對(duì)較好。

作為債券類(lèi)投資者，我們更多通過(guò)固收+的方式參與權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)。去年以來(lái)，固收+整體規(guī)模大幅增長(zhǎng)。其中，可轉(zhuǎn)債基金受到更多青睞。雖然我們的一級(jí)債基不能投權(quán)益類(lèi)，但是可以投可轉(zhuǎn)債，實(shí)際上是通過(guò)間接方式投資含權(quán)類(lèi)資產(chǎn)。從去年上半年開(kāi)始，轉(zhuǎn)債估值迅速拉升，目前為止處于相對(duì)較高階段。我認(rèn)為這對(duì)個(gè)人投資者是一個(gè)較好的方向。

另外，轉(zhuǎn)債面臨的問(wèn)題是現(xiàn)在的估值比較高，比正常的A股高一些，存在一定的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。我們希望未來(lái)能有更多的可轉(zhuǎn)債發(fā)行上市，增加供給，同時(shí)使估值進(jìn)入比較相對(duì)合理的水平。

艾仁智：小建總，城投債無(wú)論在境內(nèi)還是境外在近十幾年里都是債券的重要品種。這幾年城投轉(zhuǎn)型是中國(guó)市場(chǎng)化深入的一大組成內(nèi)容。你從信用評(píng)級(jí)的角度，如何分析城投轉(zhuǎn)產(chǎn)投后，產(chǎn)控的評(píng)級(jí)邏輯？

李小建：原來(lái)城投的職責(zé)定位主要是幫政府融資，投資于政府的一些公共服務(wù)項(xiàng)目或者基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。這些業(yè)務(wù)的回報(bào)或者收益率較低，整個(gè)投資或者償債資金來(lái)源更多是依賴(lài)于政府的財(cái)力，以及政府的信用。因此，我們?cè)谠u(píng)估這一類(lèi)企業(yè)更多是看它與政府的緊密程度。償債資金來(lái)源于政府，包括政府的財(cái)政實(shí)力和信用水平，我們?cè)瓉?lái)的評(píng)級(jí)邏輯更多地關(guān)注這方面。

城投轉(zhuǎn)產(chǎn)業(yè)之后，城投屬性可能會(huì)相對(duì)弱化，但轉(zhuǎn)化過(guò)程中可能還會(huì)承擔(dān)部分城投職能或者政府公共服務(wù)職能。同時(shí)它還有另一個(gè)職能，即發(fā)展相關(guān)產(chǎn)業(yè)，包括當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展或者依靠當(dāng)?shù)刭Y源拓展產(chǎn)業(yè)，還有可能用來(lái)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，投一些高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。因此，在城投轉(zhuǎn)產(chǎn)投過(guò)程中，我們對(duì)產(chǎn)投企業(yè)的評(píng)級(jí)邏輯與原來(lái)的城投評(píng)級(jí)邏輯有一定的轉(zhuǎn)化。

對(duì)于產(chǎn)投企業(yè)，首先，我們需要評(píng)估它們的產(chǎn)業(yè)、可獲取的資源以及產(chǎn)投企業(yè)背靠的資源優(yōu)勢(shì)和整個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。第二，我們需要考慮產(chǎn)投企業(yè)代表政府行使的職能以及未來(lái)發(fā)展方向和在政府產(chǎn)業(yè)發(fā)展工作中的重要性。對(duì)于產(chǎn)投企業(yè)，除承擔(dān)政府轉(zhuǎn)型過(guò)程職能外，我們還需關(guān)注其發(fā)展的產(chǎn)業(yè)化或市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，及其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

此外，我們還關(guān)注企業(yè)的整體盈利能力。對(duì)于產(chǎn)投轉(zhuǎn)型過(guò)程中的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其造血能力和盈利對(duì)債務(wù)的償還保障是評(píng)估其自身信用的重要依據(jù)。雖然產(chǎn)投企業(yè)在轉(zhuǎn)產(chǎn)投過(guò)程中承擔(dān)了更多市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，但是我們對(duì)其的評(píng)級(jí)邏輯是基于其自身信用的基礎(chǔ)上，還需考慮其背后所依靠政府的信用狀況，包括政府財(cái)力和對(duì)其支持可能性的強(qiáng)度，綜合去評(píng)判產(chǎn)投企業(yè)的整體信用狀況。

艾仁智：就香港離岸市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，中資美元債從2017-2021年基本是以地產(chǎn)美元債為主，2021年-2024年以城投美元債為主，到了去年中下旬以來(lái)尤其是今年以來(lái)，我們深刻感受到，境外城投美元債新增發(fā)行量明顯減少。請(qǐng)高總預(yù)測(cè)一下2026年或者未來(lái)兩三年時(shí)間內(nèi)，境外的中資美元債市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)？

高俊杰：中資美元債這個(gè)市場(chǎng)從09年美國(guó)QE和中國(guó)城投的四萬(wàn)億大基建開(kāi)始，經(jīng)過(guò)了幾輪，特點(diǎn)非常明顯。第一輪是09-15年，資金驅(qū)動(dòng)主要是靠美國(guó)QE資金，資金提供方來(lái)自美國(guó)，發(fā)行端的主要參與方是央企、房地產(chǎn)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)類(lèi)的民營(yíng)企業(yè)。第二輪從15年開(kāi)始，當(dāng)時(shí)美元資金已經(jīng)全部退潮，由于中國(guó)出口非常強(qiáng)勁，許多當(dāng)?shù)劂y行存有大量美元資產(chǎn)，這為境外債券提供了強(qiáng)有力保障。第二輪的時(shí)候，大家看到比較多的是城投類(lèi)資產(chǎn)，也有很多房地產(chǎn)的資產(chǎn)在境外市場(chǎng)發(fā)行。

隨著22年房地產(chǎn)進(jìn)入沉寂期，城投大基建的周期也隨之結(jié)束，境外資產(chǎn)端的供給在萎縮。23-24年，城投的收益率在15%至20%左右，回報(bào)非常豐厚，然而到25年，一些區(qū)縣級(jí)城投的收益率迅速降至10%以?xún)?nèi)，市級(jí)和省級(jí)的收益率更低，基本在5%至6%的區(qū)間。很多境內(nèi)資金對(duì)境外資產(chǎn)還是很感興趣，因?yàn)榫硟?nèi)收益率更低，加上QD成本，仍然有一定的保障，但整體吸引力在下降，更多向權(quán)益方面尋求投資機(jī)會(huì)。

以前是中國(guó)融資成本相對(duì)較高，境外較低，中國(guó)是資產(chǎn)提供方，現(xiàn)在中國(guó)資金成本比較便宜，海外資金收益率比較高，因此現(xiàn)在中國(guó)更多作為資金提供方。聯(lián)合國(guó)際在過(guò)去兩年中的重點(diǎn)發(fā)生了遷移，以前我們?cè)u(píng)估較多的是發(fā)行人，這兩年評(píng)估較多的是海外貨幣市場(chǎng)基金。它的主要資金提供方是境內(nèi)保險(xiǎn)公司。我們觀察到絕大部分頭部保險(xiǎn)公司在境外投資額度允許的條件下，基本上應(yīng)投盡投在海外，主要投資貨基和高等級(jí)債券。

另外，我們也看到國(guó)內(nèi)一些高凈值客戶(hù)或者家辦，較多在香港設(shè)立掛牌公司，他們投資的底倉(cāng)是美國(guó)國(guó)債和高等級(jí)的債券，輔以高收益和新興市場(chǎng)債券實(shí)現(xiàn)收益增厚。當(dāng)然這是一個(gè)機(jī)會(huì)，同時(shí)我們也看到有不少風(fēng)險(xiǎn)，尤其是海外私募信貸，當(dāng)時(shí)私募信貸比較火，美國(guó)市場(chǎng)有很多保險(xiǎn)公司都購(gòu)買(mǎi)私募信貸。我們?cè)谙愀劭吹揭恍┊a(chǎn)品，收益率可能達(dá)到12-13%，這屬于比較保守的私募信貸。如果你打開(kāi)底層，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其中非常復(fù)雜，許多是未上市公司的私營(yíng)投資，主要集中在美國(guó)。從流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，也發(fā)生了一些風(fēng)險(xiǎn)事件，雖然目前海外收益率相對(duì)較高，但是同時(shí)也需要注意風(fēng)險(xiǎn)。

艾仁智：從去年到今年，中國(guó)出口規(guī)模一直表現(xiàn)得比較強(qiáng)勁。如果繼續(xù)下去的話(huà)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)到今年二季度PPI可能回正。請(qǐng)張總分析一下這樣背景下，中國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策走勢(shì)將如何？

張振：中國(guó)的宏觀政策有一個(gè)比較大的背景。從兩會(huì)和“十五五”規(guī)劃綱要可以發(fā)現(xiàn)有兩個(gè)特點(diǎn)，我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)已經(jīng)不屬于剛性的目標(biāo)，今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)是4.5-5%之間，“十五五”期間定的目標(biāo)是視實(shí)際情況而定，把通脹目標(biāo)從3%下降到2%。這說(shuō)明我們從一種硬的系統(tǒng)轉(zhuǎn)向了一種軟的系統(tǒng)，而且這個(gè)系統(tǒng)的寬度非常大。寬度增長(zhǎng)目標(biāo)定到了4.5-5%，季度的跨度可能更大，有的季度甚至可以到4%以下的經(jīng)濟(jì)增速，這是一個(gè)大的環(huán)境。

這個(gè)環(huán)境是如何造成的？我想有兩個(gè)原因，一是我們不得不這么做。從2010年到現(xiàn)在，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，我們?yōu)榱藢?shí)現(xiàn)硬性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)不得不在資本開(kāi)支方向采取多種行為。有時(shí)資本開(kāi)支并非以盈利為目標(biāo)，而是以完成經(jīng)濟(jì)增速為目標(biāo)，這導(dǎo)致資本開(kāi)支產(chǎn)生很大周期，并且?guī)?lái)ppi的波動(dòng)性變化。它帶來(lái)了一些副作用，包括債務(wù)和人口問(wèn)題，這是一個(gè)基本背景。第二個(gè)基本背景，我們和美國(guó)的幾年對(duì)抗下來(lái)，尾部風(fēng)險(xiǎn)基本已經(jīng)釋放完畢。現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有想象中那么大，我們可以把目標(biāo)設(shè)為彈性目標(biāo)。

在彈性目標(biāo)下，貨幣政策和財(cái)政政策要的就是兜住尾部風(fēng)險(xiǎn)，第一是中小金融機(jī)構(gòu)、地方政府、房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，第二是人口風(fēng)險(xiǎn)。如果這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有較大問(wèn)題，貨幣政策還要保證2%的通脹錨定，如果通脹上升，貨幣政策就要保持謹(jǐn)慎，如果通脹沒(méi)有想象中恢復(fù)那么好，那么我們的貨幣政策將繼續(xù)下調(diào)，這將使我們的貨幣政策具有非常好的彈性。

原來(lái)的財(cái)政政策是為了完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的，以后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)是彈性的，誰(shuí)投資，風(fēng)險(xiǎn)就由誰(shuí)來(lái)承擔(dān)，不會(huì)由中央政府來(lái)承擔(dān)最后的風(fēng)險(xiǎn)。今年我們的財(cái)政政策將保持4%的赤字，專(zhuān)項(xiàng)債與去年保持一致，并且還有2500億的消費(fèi)刺激資金。如果今年順利過(guò)渡，那么我認(rèn)為財(cái)政政策支持更偏中性，它不會(huì)承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，投資風(fēng)險(xiǎn)交由市場(chǎng)承擔(dān)。

艾仁智：看來(lái)中國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策的彈性空間還比較大。到目前為止，進(jìn)一步釋放寬松的信號(hào)并不明顯，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中尤其是這次中東地緣風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的油價(jià)看漲的情況下，整體表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。韓總?cè)绾慰创藛?wèn)題？

韓晟：現(xiàn)在全球由美國(guó)主導(dǎo)的地緣政治都出現(xiàn)了一些風(fēng)險(xiǎn)，包括民粹抬頭。分久必合，合久必分，現(xiàn)在進(jìn)入了“分”的時(shí)代，各國(guó)從自身的財(cái)政和貨幣政策來(lái)說(shuō)都會(huì)偏重于防范風(fēng)險(xiǎn)，包括黃金收儲(chǔ)。去年以中國(guó)央行為首大量收儲(chǔ)黃金，今年中國(guó)整體情況表現(xiàn)良好，主力開(kāi)始轉(zhuǎn)向土耳其和巴西，它們的黃金收儲(chǔ)占比開(kāi)始提高，這是他們避險(xiǎn)的考量。

另一個(gè)對(duì)抗源于美國(guó)提出的G2。中國(guó)和美國(guó)作為兩大核心經(jīng)濟(jì)體，未來(lái)可能會(huì)在各個(gè)領(lǐng)域，尤其是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域上產(chǎn)生摩擦。

兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體都有自身的問(wèn)題，我們的問(wèn)題在于，第一是地方政府債務(wù)問(wèn)題，不可能通過(guò)幾萬(wàn)億來(lái)解決整體化債，這個(gè)問(wèn)題是長(zhǎng)期的。最近與信用市場(chǎng)相關(guān)的隱債清零，包括退平臺(tái)和平臺(tái)企業(yè)的轉(zhuǎn)型，都是在解決政府第二財(cái)政以及政府融資平臺(tái)目前所承受的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第二是地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)過(guò)21年下半年開(kāi)始的這一輪出清，而且我們?cè)谕械祝m然房?jī)r(jià)出現(xiàn)了大幅度下行，但我們一直在保交樓領(lǐng)域表現(xiàn)良好，并未出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，地產(chǎn)價(jià)格回歸正常價(jià)格區(qū)間是目前普遍認(rèn)知。第三是金融企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，即金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部資產(chǎn)價(jià)格下行帶來(lái)的估值風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是從資本金注入還是不良資產(chǎn)出清方面解決，銀行在這輪金融化風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域承擔(dān)了很大作用。

美國(guó)有自身的問(wèn)題，美國(guó)主要依賴(lài)權(quán)益市場(chǎng)，而且美國(guó)股市基本由科技股帶領(lǐng)，尤其是七姐妹。它的核心風(fēng)險(xiǎn)在于幾個(gè)科技股估值下行，可能導(dǎo)致整個(gè)美元資產(chǎn)波動(dòng)，甚至對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生很大影響。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)疊加美國(guó)資產(chǎn)貶值，可能對(duì)整個(gè)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)造成一定沖擊。

無(wú)論是中國(guó)還是美國(guó)，財(cái)政政策和貨幣政策都圍繞風(fēng)險(xiǎn)展開(kāi)。美國(guó)的政策相對(duì)簡(jiǎn)單粗暴，我們考慮的更長(zhǎng)遠(yuǎn)，我們的貨幣政策和財(cái)政政策是針對(duì)未來(lái)整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的管理和出清。例如疫情期間的貨幣政策對(duì)沖，我們通過(guò)降準(zhǔn)降息以及大量結(jié)構(gòu)化資金的市場(chǎng)投放來(lái)化解相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)采用積極的財(cái)政政策應(yīng)對(duì)。目前我們的方向仍然是這樣，但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的變化，我們不希望通過(guò)大舉舉債的方式解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，因此我們目前做法相對(duì)穩(wěn)健。

艾仁智：通過(guò)這幾年市場(chǎng)的不斷風(fēng)險(xiǎn)出清，中國(guó)債券市場(chǎng)質(zhì)量明顯好轉(zhuǎn)，請(qǐng)余總請(qǐng)分享您對(duì)這方面的觀察。

余雷：關(guān)于債券市場(chǎng)質(zhì)量好轉(zhuǎn)，我可以從幾個(gè)方面進(jìn)行闡述。

首先是風(fēng)險(xiǎn)方面，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了多輪違約高峰期，例如15年、16年、18年和21-23年的房地產(chǎn)。之前主要以民營(yíng)企業(yè)為主，這兩年的明顯感受是債券市場(chǎng)無(wú)論是違約數(shù)量還是規(guī)模都在下降，尤其是2024年和2025年，整體債券市場(chǎng)剛性違約規(guī)模下降，已經(jīng)超過(guò)前幾年一半的水平。從我們對(duì)全市場(chǎng)企業(yè)的持續(xù)跟蹤分析，一方面這是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)持續(xù)出清的結(jié)果，目前證券市場(chǎng)企業(yè)的信用質(zhì)量相較于以前有所提升。17-18年，一些民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)，長(zhǎng)期虧損和財(cái)務(wù)造假等情況非常多，但現(xiàn)在如果再找到一家財(cái)務(wù)造假相對(duì)明顯的企業(yè)，可能就是一則大新聞。另一方面，也歸功于監(jiān)管職能，無(wú)論是銀行間還是交易所，債券審核指引中提到的指標(biāo)越來(lái)越細(xì)致，要求越來(lái)越高。監(jiān)管堵前門(mén)、市場(chǎng)不斷出清，導(dǎo)致債券市場(chǎng)企業(yè)的信用質(zhì)量明顯提升。目前市場(chǎng)上AA+以上債券存量余額占比已經(jīng)達(dá)到95%以上，這是非常高的水平，這導(dǎo)致企業(yè)質(zhì)量變好，利差縮小，在這種背景下，對(duì)投資人的信用挖掘提出了更高的要求。

此外再補(bǔ)充一點(diǎn)，近幾年不管是央企還是地方國(guó)企，都沒(méi)有再出現(xiàn)影響惡劣的違約情形。地方也對(duì)區(qū)域信用環(huán)境重視度高，在央企方面有很多違約或出險(xiǎn)的央企，最后都是通過(guò)破產(chǎn)重整和其他央企救助的方式實(shí)現(xiàn)了100%的違約回收率。

2022年國(guó)務(wù)院國(guó)資委出臺(tái)了央企債券相關(guān)辦法。從近幾年的實(shí)踐分析，首先限制央企債券融資占比，同時(shí)定期監(jiān)測(cè)。其次，地方國(guó)企對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重視程度也在不斷提升。在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不斷出清的背景下，目前市場(chǎng)存在的民企大部分是行業(yè)龍頭企業(yè)，屬于相對(duì)比較優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。

艾仁智：最后一個(gè)問(wèn)題，留給高總。這次中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)高企下，中東如迪拜不少資金紛紛流向香港和與新加坡。如何看待這一現(xiàn)象？

高俊杰：對(duì)新加坡和香港的股市造成了比較大的波動(dòng)。香港和新加坡是全球機(jī)場(chǎng)和航運(yùn)港口的貿(mào)易中心，也增加了整體貨運(yùn)和航貿(mào)的摩擦成本。

從好的方面來(lái)看，香港和新加坡作為全球資產(chǎn)管理中心，肯定是獲益的。新加坡是亞洲的瑞士，地緣上是中立國(guó)家，非常有利于輻射東盟、印度等國(guó)家，同時(shí)也偏向私募股權(quán)和創(chuàng)投為主。香港主要背靠中國(guó)大陸進(jìn)行戰(zhàn)略對(duì)接，押注中國(guó)資產(chǎn)，投資中國(guó)電動(dòng)車(chē)、新能源、人工智能高端制造等行業(yè)，為投資中國(guó)提供非常好的跳板，便利布局A股和港股。

同時(shí)在財(cái)富管理工具和金融基礎(chǔ)設(shè)施方面，兩個(gè)國(guó)家有一定差異。新加坡主要以大宗產(chǎn)品為主，香港主要以一帶一路為基礎(chǔ)，我認(rèn)為長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，中期地緣政治緊張也可能會(huì)促進(jìn)香港和新加坡吸引中東資金。

艾仁智：感謝各位嘉賓。由于時(shí)間關(guān)系，我將代表各位嘉賓做今天論壇的總結(jié)——全球政經(jīng)發(fā)生怎樣的變化，都能找到“變中有安”的投資機(jī)會(huì)和有價(jià)值的資產(chǎn)。謝謝各位！

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“聯(lián)合資信”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 【論壇實(shí)錄】圓桌論壇：新質(zhì)生產(chǎn)力與制度型開(kāi)放——債券市場(chǎng)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)