作者：阿邦0504

來源：債市邦

今天北京的中國(guó)發(fā)展高層論壇傳來了影響債市走向的最強(qiáng)音。

潘行長(zhǎng)發(fā)表了題為《中國(guó)高質(zhì)量發(fā)展與全球經(jīng)濟(jì)再平衡》的主題演講，定調(diào)了宏觀政策的長(zhǎng)期邏輯，也為近期在迷霧中徘徊的債券市場(chǎng)撥云見日。

01 政策定盤星：支持性立場(chǎng)下的適度寬松

潘行長(zhǎng)在演講中重申了支持性的貨幣政策立場(chǎng)。

其核心目標(biāo)是保持流動(dòng)性充裕，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行創(chuàng)造良好的貨幣環(huán)境。

這一立場(chǎng)在很大程度上對(duì)沖了市場(chǎng)對(duì)于“通脹抬頭可能導(dǎo)致政策緊急轉(zhuǎn)向”的極端擔(dān)憂。

針對(duì)目前市場(chǎng)高度關(guān)注的 PPI 數(shù)據(jù)持續(xù)收窄。

潘行長(zhǎng)認(rèn)為，這并非單純的物價(jià)上漲，而是中央采取措施規(guī)范地方政府招商引資、抑制“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的改善源于高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，而非盲目的信用擴(kuò)張。

此外，2026 年4.5%至5%的增速目標(biāo)，也為債市留出了足夠溫和的宏觀溫床。

在人民幣匯率方面，潘行長(zhǎng)指出今年以來人民幣對(duì)一籃子貨幣呈現(xiàn)升值態(tài)勢(shì)，進(jìn)一步鎖住了資本外流的風(fēng)險(xiǎn)，也為內(nèi)部貨幣政策的獨(dú)立性提供了支撐。

02 賣方轉(zhuǎn)向：在冰點(diǎn)中尋找反轉(zhuǎn)

在外部迷霧與利空共振的窒息感中，市場(chǎng)情緒此前一度被壓到了冰點(diǎn)。

中東戰(zhàn)事推動(dòng)油價(jià)站穩(wěn)100美元大關(guān)，美元降息預(yù)期落空讓不少投資者感到焦慮。

這種“利空閉環(huán)”讓交易性機(jī)構(gòu)紛紛退場(chǎng)，長(zhǎng)債交易陷入清淡。

然而就在這種極端的“體感差”下，部分敏銳的賣方分析師卻開始看多債市了。

他們認(rèn)為當(dāng)所有做空邏輯都變得“無懈可擊”時(shí)，市場(chǎng)反而已經(jīng)進(jìn)入了利空出盡的區(qū)域。

呂品視點(diǎn)：籌碼已凈，空頭在“高成本負(fù)重”

其認(rèn)為，本輪債券熊市可能正在結(jié)束。

從去年2月的“負(fù)債荒”算起，利率已經(jīng)經(jīng)歷了七浪左右的下跌。

從調(diào)整的時(shí)間窗口看，債市已經(jīng)接近了歷史回歸的尾聲。

呂品的核心論據(jù)在于籌碼結(jié)構(gòu)的極度分化。

目前的公募基金久期已壓低至 2.8 年左右的極低水平，遠(yuǎn)低于債券市場(chǎng)平均的 6.4 年。

在30年國(guó)債等長(zhǎng)端品種上，公募基金幾乎處于“離場(chǎng)觀察”狀態(tài)。

這意味著市場(chǎng)上已經(jīng)沒有更多不穩(wěn)定的多頭籌碼可以拋售了。

相反，目前的賣盤主力是券商自營(yíng)，他們正在通過借券賣空進(jìn)行單邊博弈。

借貸余額甚至占到流通盤的50%，這些空頭不僅要忍受利率上行鈍化的折磨，每天還要付出 150BP 以上的高額借貸費(fèi)用。

這種不穩(wěn)定的空頭結(jié)構(gòu)，一旦遇到風(fēng)向轉(zhuǎn)變，就極易引發(fā)劇烈的回補(bǔ)擠壓。

趙增輝：通脹定價(jià)已透支，修復(fù)行情開啟

長(zhǎng)江固收趙增輝則是通過定量模型給出了更明確的結(jié)論：通脹交易有望結(jié)束。

他們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)關(guān)鍵信號(hào)，即油價(jià)與長(zhǎng)端利率的“蹺蹺板”開始失靈，近期出現(xiàn)了“油價(jià)漲、TL 漲”的背離行情。

這說明市場(chǎng)對(duì)輸入型通脹的敏感度已降至低點(diǎn)，主導(dǎo)邏輯正在發(fā)生切換。

其模型測(cè)算顯示，即使 3 月 PPI 在油價(jià)推動(dòng)下快速轉(zhuǎn)正至 0%，對(duì)應(yīng)的30Y國(guó)債擬合收益率僅為2.34%。

而目前30Y國(guó)債實(shí)際收益率已處于 2.36% 附近，顯然利空已經(jīng)被超額消費(fèi)。

對(duì)于銀行而言，綜合考量資本占用和稅收成本后，30Y國(guó)債的性價(jià)比也已顯著優(yōu)于抵押貸款，配置力量正在等待最后的鳴槍。

03 后市研判：在希望中保持一份清醒

結(jié)合央行的宏觀定調(diào)與賣方的微觀洞察，債市的底部邏輯確實(shí)已經(jīng)愈發(fā)清晰。

短期看，這可能演變?yōu)橐粓?chǎng)“空頭回補(bǔ)”的賽跑。當(dāng)券商自營(yíng)發(fā)現(xiàn)無法通過砸盤逼出更多籌碼，且借貸成本與日俱增時(shí)，空翻多將成為生存選擇。

但我們必須清醒地認(rèn)識(shí)到，債市的反轉(zhuǎn)并非坦途，前路依然存在不少暗礁。

首先，中東局勢(shì)的演變?nèi)跃哂袠O大的不確定性。

如果戰(zhàn)爭(zhēng)規(guī)模超預(yù)期擴(kuò)大，導(dǎo)致原油供應(yīng)遭受實(shí)質(zhì)性重創(chuàng)，油價(jià)可能在 100 美元上方進(jìn)一步飆升。屆時(shí)，全球通脹壓力將不再是“影子博弈”，而可能演變?yōu)閷?shí)質(zhì)性的成本沖擊。這不僅會(huì)推高 PPI 的絕對(duì)數(shù)值，還可能動(dòng)搖央行“適度寬松”的政策基礎(chǔ)。

其次，通脹超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)不能排除。

如果輸入型通脹與國(guó)內(nèi)需求回暖共振，導(dǎo)致名義 GDP 增速出現(xiàn)超預(yù)期的跳升，債市的基本面定價(jià)框架將面臨重構(gòu)。在這種情況下，當(dāng)前的“高利差”和“安全墊”可能會(huì)被迅速攤薄，利率下行的空間將被大幅壓縮。

最后，財(cái)政政策的變數(shù)也值得關(guān)注。

如果未來財(cái)政發(fā)力超預(yù)期，大規(guī)模國(guó)債與地方債發(fā)行再次形成洪峰，且伴隨信貸數(shù)據(jù)的實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，債市供需失衡的矛盾可能被再次激化。

總結(jié)來說，目前債市正處于利空出盡、籌碼凈化的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折期。

看多的賠率正在顯著提升，修復(fù)行情或已在路上。但作為一個(gè)成熟的投資者，在積極尋找左側(cè)布局機(jī)會(huì)的同時(shí)，也需密切關(guān)注國(guó)際地緣政治與大宗商品的擾動(dòng)。

我們不僅要看到“空頭被套”的機(jī)遇，更要時(shí)刻警惕“通脹超預(yù)期”帶來的回馬槍。在樂觀中留有一分審慎，方能在這場(chǎng)波詭云譎的博弈中走得更遠(yuǎn)。

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原標(biāo)題： ?利空出盡、共識(shí)回歸：債市“熊轉(zhuǎn)?！钡亩ūP星已經(jīng)亮起？