作者：李坤澤

來源：睿博恩重生筆記

巧合的是，一個(gè)多月前，昔日實(shí)控人梁斐剛剛辭去董事長(zhǎng)職務(wù)；而公司的2025年業(yè)績(jī)剛剛扭虧為盈。上市33年，控股結(jié)構(gòu)歷經(jīng)多次更迭。1993年以“四川水泥第一股”之姿登陸A股，2011年經(jīng)歷破產(chǎn)重整，2017年被樸素資本以12億元拿下控制權(quán)，2020年實(shí)控權(quán)又轉(zhuǎn)至洛陽國資手中。如今，股權(quán)拍賣的落槌，又將把這家老牌企業(yè)的控制權(quán)推向何方？

1 前世今生：一家“有故事”的A股老兵

四川金頂?shù)那吧硎撬拇ㄊ《朊妓鄰S，1970年建成投產(chǎn)。1988年改制為股份公司，1993年10月在上交所掛牌上市，是四川省內(nèi)第一家水泥類上市企業(yè)。但在“四川水泥第一股”的光環(huán)之下，這家公司的控股結(jié)構(gòu)從未真正穩(wěn)定過。

第一輪易主：海亮金屬入局

2009年，受原大股東華倫集團(tuán)財(cái)務(wù)危機(jī)影響，四川金頂經(jīng)營狀況持續(xù)惡化。來自浙江的海亮金屬貿(mào)易集團(tuán)通過司法程序入主，成為新的控股股東。但海亮的輸血并未根本扭轉(zhuǎn)公司困局，債務(wù)壓力持續(xù)累積。2010年2月，債權(quán)人以不能清償?shù)狡趥鶆?wù)為由，向樂山中院申請(qǐng)對(duì)四川金頂進(jìn)行破產(chǎn)重整。2011年9月，法院裁定受理重整，樂山市政府主導(dǎo)的清算組成立。2012年，重整計(jì)劃執(zhí)行完畢，公司保住了上市地位，但元?dú)獯髠?/p>

第二輪易主：樸素資本高調(diào)入局

2017年1月，樸素至純以12億元受讓海亮金屬所持四川金頂20.5%的股份，成為控股股東，實(shí)際控制人變更為梁斐。但這筆交易從一開始就埋下了隱患。過戶當(dāng)天，樸素至純將一半股份質(zhì)押給海亮金屬，用于支付轉(zhuǎn)讓價(jià)款擔(dān)保；兩天后，又將另一半質(zhì)押給信托公司融資補(bǔ)流。此后質(zhì)押、解押、再質(zhì)押反復(fù)上演，股權(quán)一直在高比例質(zhì)押狀態(tài)中運(yùn)行。2019年，樸素至純持有的全部股份被司法凍結(jié)，此后輪候凍結(jié)不斷。

第三輪易主：表決權(quán)委托給洛陽國資

2020年12月，樸素至純與洛陽均盈私募股權(quán)投資基金合伙企業(yè)簽訂《表決權(quán)委托協(xié)議》，將其所持全部股份的表決權(quán)無條件委托洛陽均盈行使，實(shí)際控制人變更為洛陽市老城區(qū)財(cái)政局。后經(jīng)一系列股權(quán)變更，實(shí)際控制人最終變更為洛陽市人民政府。自此，四川金頂?shù)目刂茩?quán)與洛陽國資綁定。樸素至純保留了持股，但不再擁有表決權(quán)。而本次司法拍賣，正是樸素至純當(dāng)年“高杠桿入主”的后遺癥——質(zhì)押融資到期無法償還，債權(quán)人申請(qǐng)法院強(qiáng)制執(zhí)行。

2 現(xiàn)狀診斷：業(yè)績(jī)反彈了，但病根沒除

2.1 經(jīng)營層面：觸底回升

四川金頂?shù)闹鳡I業(yè)務(wù)為石灰石開采、加工及產(chǎn)品銷售，擁有四川省最大的石灰石礦山之一，儲(chǔ)量約3億噸，品位高于國家水泥生產(chǎn)原料一級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。2024年，受前三季度宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，公司歸母凈利潤(rùn)為-1918.82萬元。但自第四季度起，隨著下游需求回暖，業(yè)績(jī)觸底回升。

2025年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營收1.26億元，同比增長(zhǎng)46.19%，歸母凈利潤(rùn)1803.19萬元，同比扭虧為盈。2025年上半年，營收2.78億元，同比增長(zhǎng)84.75%，歸母凈利潤(rùn)2630.55萬元，同比增長(zhǎng)335.66%，扣非凈利潤(rùn)1566.18萬元，同比增長(zhǎng)248.08%。前三季度營收4.12億元，同比增長(zhǎng)84.41%，凈利潤(rùn)3205.85萬元，同比增長(zhǎng)620.08%。公司預(yù)計(jì)2025年全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約1050萬元至1550萬元，扣非凈利潤(rùn)約500萬元至750萬元。單看數(shù)字，這的確是一份“觸底反彈”的成績(jī)單。

2.2 隱憂：三大病灶仍在

但睿博恩的判斷是：四川金頂目前的狀態(tài)是 “數(shù)據(jù)回暖，體質(zhì)虛弱” 。三大隱憂不容忽視。

隱憂一：應(yīng)收賬款/營業(yè)收入比值持續(xù)惡化。 近三期半年報(bào)顯示，該比值從5.52%一路攀升至16.05%，再到19.07%。營收增長(zhǎng)的同時(shí)，回款質(zhì)量卻在下降。

隱憂二：存貨增速遠(yuǎn)超營收增速。 2025年上半年存貨較期初增長(zhǎng)225.83%，而營收增速僅為84.75%。存貨積壓說明產(chǎn)品動(dòng)銷可能沒有表面上那么樂觀。

隱憂三：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，附加值低。 管理層自己也在年報(bào)中坦言：“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較單一，石灰石和骨料產(chǎn)品作為集團(tuán)主要產(chǎn)品，其整體附加值較低，導(dǎo)致公司營業(yè)收入規(guī)模較小，盈利能力有限”。

睿博恩觀點(diǎn)：“資產(chǎn)負(fù)債率183%，不代表企業(yè)沒有價(jià)值；連續(xù)虧損三年，不代表技術(shù)已被淘汰。報(bào)表是過去時(shí)，資產(chǎn)是未來時(shí)。”

四川金頂?shù)陌咐檬沁@句話的鏡像：利潤(rùn)表好看了，不代表核心價(jià)值已經(jīng)穩(wěn)固。增長(zhǎng)的成色，遠(yuǎn)比增長(zhǎng)的幅度更重要。

2.3 治理層面：控制權(quán)的“懸浮”狀態(tài)

盡管上市公司公告稱，本次拍賣“不會(huì)影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營，也不會(huì)導(dǎo)致公司股權(quán)分布不具備上市條件”，且“控股股東和實(shí)際控制人暫未發(fā)生變化”，但“后續(xù)控股股東和實(shí)際控制人的變化存在不確定性”。樸素至純的持股比例將從20.5%降至10.25%，表決權(quán)委托關(guān)系是否會(huì)因此調(diào)整，是懸在頭上的問號(hào)。此外，公司2025年末資產(chǎn)負(fù)債率為74.38%，雖較此前有所下降，但在重資產(chǎn)行業(yè)中仍偏高。未分配利潤(rùn)-5.05億元，歷史虧損的包袱仍然沉重。

睿博恩觀點(diǎn)：“最好的紓困，從來不是資本騰挪，而是讓企業(yè)從‘原股東的泥潭’回到‘市場(chǎng)的軌道’。”四川金頂?shù)陌Y結(jié)在于：業(yè)績(jī)?cè)诤棉D(zhuǎn)，但治理結(jié)構(gòu)的不確定性仍在侵蝕市場(chǎng)信任。

3 三重門分析：四川金頂?shù)摹伴T”破了幾道？

第一重門：資本結(jié)構(gòu)之困（部分緩解，仍未根除）

2012年的破產(chǎn)重整解決了當(dāng)時(shí)的資不抵債問題，2025年的業(yè)績(jī)反彈改善了現(xiàn)金流，資產(chǎn)負(fù)債率從高位回落至74%左右。但歷史虧損形成的-5.05億元未分配利潤(rùn)，意味著公司還需要很長(zhǎng)時(shí)間才能積累足夠的留存收益，真正實(shí)現(xiàn)內(nèi)生造血能力的全面修復(fù)。

第二重門：產(chǎn)融能力之困（正在突破，但尚未成型）

四川金頂在“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)提質(zhì)增效+電氫戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型”上確實(shí)在發(fā)力。800萬噸技改項(xiàng)目已于2023年投產(chǎn)，5G智慧礦山系統(tǒng)使鏟裝運(yùn)效率提升18%、能耗下降8%。在新能源領(lǐng)域，子公司四川新工綠氫已切入電氫儲(chǔ)能、換電裝備、新能源車輛運(yùn)營等賽道，換電重卡技術(shù)通過中國船級(jí)社認(rèn)證，換電時(shí)間≤3分鐘。

但問題是：新能源板塊目前的體量還太小，不足以替代石灰石主業(yè)成為新的利潤(rùn)支柱。“第二增長(zhǎng)曲線”仍處于培育期，能否真正跑通，需要時(shí)間和持續(xù)投入。

第三重門：治理信任之困（仍是大問題）

這是四川金頂當(dāng)前最棘手的一重門。控股股東股權(quán)質(zhì)押糾紛引發(fā)的司法拍賣，是對(duì)治理信任的直接沖擊。原實(shí)控人梁斐于2026年2月辭去董事長(zhǎng)職務(wù)，新董事長(zhǎng)趙質(zhì)斌任期僅到2026年5月4日。董監(jiān)高頻繁更迭、控制權(quán)懸浮、大股東債務(wù)問題未解——每一條都在削弱外部對(duì)這家公司的信任。而這種信任的缺失，會(huì)直接反映在融資成本、商業(yè)合作、人才吸引等方方面面。

睿博恩觀點(diǎn)：“外部投資人不是萬能的，內(nèi)生力量才是真正的‘白衣騎士’。”對(duì)四川金頂而言，當(dāng)前最需要的不是再換一個(gè)“新主人”，而是盡快把治理層面的不確定性消除，讓經(jīng)營團(tuán)隊(duì)能夠安心聚焦主業(yè)。

4 出路何在：四川金頂?shù)慕忸}思路

基于睿博恩13年的紓困經(jīng)驗(yàn)，我們對(duì)四川金頂?shù)暮罄m(xù)發(fā)展提出三個(gè)方向的思考：

方向一：治理結(jié)構(gòu)盡快“定盤”

無論本次股權(quán)拍賣由誰接手，洛陽國資系目前仍是實(shí)際控制人。如果能夠通過增持、定向增發(fā)等方式進(jìn)一步鞏固控制權(quán)，消除“樸素至純退出后表決權(quán)委托是否延續(xù)”的疑慮，治理信任的重建就有了基礎(chǔ)。

從實(shí)際情況看，樸素至純的持股比例降至10.25%后，即便表決權(quán)委托協(xié)議延續(xù)，其對(duì)上市公司的實(shí)際影響力也已大幅削弱。洛陽國資如果順勢(shì)承接這部分股份或進(jìn)一步增持，實(shí)現(xiàn)從“表決權(quán)控制”到“持股控制”的躍升，將是治理結(jié)構(gòu)最優(yōu)的演化路徑。

方向二：資本結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化

74.38%的資產(chǎn)負(fù)債率雖有所下降，但在重資產(chǎn)行業(yè)中仍屬偏高。公司可以通過多種途徑優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)：一是引入戰(zhàn)略投資者，補(bǔ)充資本金；二是利用上市公司融資平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，通過股權(quán)融資降低杠桿；三是持續(xù)提升主業(yè)盈利能力，以內(nèi)生積累逐步消化歷史虧損。

方向三：產(chǎn)融結(jié)合，把“第二曲線”做實(shí)

石灰石主業(yè)的升級(jí)空間仍在：廢石綜合利用年產(chǎn)500萬噸建材項(xiàng)目已投產(chǎn)，洛陽金鼎雙240混凝土生產(chǎn)線已投入試生產(chǎn)。這些項(xiàng)目如果能夠順利達(dá)產(chǎn)并貢獻(xiàn)利潤(rùn)，可以提升主業(yè)的抗周期能力。

電氫戰(zhàn)略方向需要更務(wù)實(shí)的節(jié)奏管理。新能源轉(zhuǎn)型不能一蹴而就，建議采取“小步快跑、試點(diǎn)先行”的策略，用石灰石主業(yè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流支撐新業(yè)務(wù)的培育，避免在主業(yè)尚未完全恢復(fù)的情況下過度鋪攤子。

5 給困境企業(yè)家的幾點(diǎn)啟示

四川金頂?shù)陌咐瑢?duì)正在困境中掙扎的企業(yè)家，有幾點(diǎn)樸素的啟示：

啟示一：高杠桿并購是一把“雙刃劍”

樸素至純以12億元入主四川金頂，入主當(dāng)天就將半數(shù)持股質(zhì)押給交易對(duì)手，兩天后又將另一半質(zhì)押融資。表面上看是“以小博大”，實(shí)際上是把公司治理的穩(wěn)定性押在了融資鏈條不斷裂的前提上。一旦融資鏈條斷裂，質(zhì)押爆倉、司法拍賣就是必然結(jié)局。而企業(yè)治理層面的動(dòng)蕩，最終受傷的是上市公司本身。

啟示二：國資入主不一定是“免死金牌”

四川金頂2020年起已由洛陽國資實(shí)際控制，但樸素至純的歷史遺留問題仍然在2026年引爆了股權(quán)拍賣。這說明：表決權(quán)委托不等于風(fēng)險(xiǎn)隔離。國資入主后，如果不對(duì)歷史遺留的質(zhì)押、擔(dān)保、資金占用等問題進(jìn)行全面清理，隱患隨時(shí)可能重新爆發(fā)。

啟示三：轉(zhuǎn)型不能“穿新鞋走老路”

四川金頂?shù)摹半姎鋺?zhàn)略”方向是對(duì)的，但第二增長(zhǎng)曲線的培育需要時(shí)間。在當(dāng)前階段，石灰石主業(yè)的提質(zhì)增效仍然是公司的基本盤。管理層需要警惕一種傾向：過度渲染新業(yè)務(wù)而忽略主業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力修復(fù)。畢竟，支撐一家公司的，永遠(yuǎn)是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流和利潤(rùn)。

睿博恩觀點(diǎn)：“外部投資人看中的，從來不是報(bào)表上的數(shù)字，而是技術(shù)團(tuán)隊(duì)、工藝know-how、客戶認(rèn)證這些‘隱形資產(chǎn)’。”對(duì)四川金頂而言，最寶貴的“隱形資產(chǎn)”不是概念性的新能源故事，而是那座儲(chǔ)量3億噸的高品位石灰石礦山和二十余年積累的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營能力。

6 股權(quán)拍賣落槌之后，才是真正的考驗(yàn)

2026年5月12日，淘寶司法拍賣平臺(tái)的倒計(jì)時(shí)歸零。屆時(shí)，樸素至純手中一半的四川金頂股份將易主。但股權(quán)過戶只是第一步。真正的考驗(yàn)在于：

誰來接盤？ 是洛陽國資趁機(jī)增持鞏固控制權(quán)，還是有產(chǎn)業(yè)背景的新投資人進(jìn)場(chǎng)？

表決權(quán)委托關(guān)系如何調(diào)整？ 樸素至純持股降至10.25%后，原有的表決權(quán)委托協(xié)議是否會(huì)重新談判？

經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性如何保障？ 控制權(quán)變動(dòng)的過渡期內(nèi)，核心管理層和技術(shù)團(tuán)隊(duì)能否保持穩(wěn)定？

這些問題的答案，不在拍賣公告里，而在未來6到12個(gè)月的治理結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)營執(zhí)行細(xì)節(jié)中。睿博恩會(huì)持續(xù)跟蹤四川金頂?shù)倪M(jìn)展。屆時(shí)，我們?cè)倏础恰爸卫碇厣保€是“動(dòng)蕩再起”。

【睿博恩觀點(diǎn)提煉】

· 核心判斷：四川金頂2025年業(yè)績(jī)觸底回升，但治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性是最大不確定性。當(dāng)前處于“數(shù)據(jù)回暖、體質(zhì)虛弱”的狀態(tài)。

· 三重門進(jìn)度：資本結(jié)構(gòu)之困部分緩解（資產(chǎn)負(fù)債率回落，但歷史虧損仍在）；產(chǎn)融能力之困正在突破但未成型（新能源轉(zhuǎn)型處于培育期）；治理信任之困仍是大問題（股權(quán)拍賣+控制權(quán)懸浮）。

· 關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：2026年5月12日股權(quán)拍賣結(jié)果，以及拍賣后表決權(quán)委托關(guān)系是否調(diào)整。

· 給企業(yè)家的啟示：高杠桿并購后遺癥可以跨越多年持續(xù)發(fā)酵；國資入主不等于風(fēng)險(xiǎn)隔離，歷史遺留問題必須全面清理；轉(zhuǎn)型不能以犧牲主業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力修復(fù)為代價(jià)。

（本文內(nèi)容來源于公司公告及公開信息，不構(gòu)成任何投資或紓困建議。配圖無不良引導(dǎo)，請(qǐng)仔細(xì)甄別。如需進(jìn)一步分析四川金頂?shù)氖沂V山資源價(jià)值評(píng)估，或?qū)Ρ绕渌岸啻我字鳌毙蜕鲜泄镜闹卫硇迯?fù)路徑，歡迎關(guān)注評(píng)論或私信交流。）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 四川金頂：股權(quán)拍賣背后一家“A股老兵”的前世今生與困境求解