作者：李坤澤

來源：睿博恩重生筆記

ST花王（原*ST花王，證券代碼603007）的重整案例，是A股市場中具備典型參考意義的上市公司重整實踐。從2022年啟動預重整，到2024年底重整計劃執行完畢，企業通過司法程序完成了債務風險出清、歷史問題解決與新實控人引入；但重整落地后的產業轉型調整、業績承諾兌現等事項，也讓這個案例成為困境企業“司法重生易，產業重生難”的鮮活注腳。

本文所有數據均來自法院公告、上市公司公告及公開市場信息，僅做行業案例復盤與實務觀點分享，不構成任何投資建議。

1 重整全流程復盤：一套規范閉環的債務化解方案

1. 重整時間線與核心節點。ST花王前身為園林工程行業龍頭企業，擁有城市園林綠化一級、市政公用工程施工總承包一級等核心資質，2016年登陸A股主板。受園林行業周期下行、地方政府支付能力減弱、應收賬款高企、原實控人非經營性資金占用等多重因素影響，企業現金流枯竭，連續多年經營虧損，最終進入破產重整程序，核心時間節點清晰閉環：

? 2022年，債權人向江蘇省鎮江市中級人民法院申請對公司啟動破產重整，法院啟動預重整程序；

? 2024年9月9日，鎮江中院裁定受理公司重整申請，同步指定管理人；

? 2024年11月15日，鎮江中院裁定批準《重整計劃》，終止重整程序；

? 2024年12月30日，鎮江中院裁定確認重整計劃執行完畢，終結破產程序，從裁定批準到執行完畢僅用時45天，流程推進效率在A股上市公司重整案例中處于較高水平。

2. 重整方案的核心內容。本次重整通過資本公積轉增、多元化債權清償、投資人引入、歷史問題清零的組合方案，系統性解決了企業的債務危機與退市風險，核心要點如下：

?資本公積轉增股本。以公司原總股本4.07億股為基數，按每10股轉增約11.55股的比例實施資本公積轉增，合計轉增4.7億股，轉增后公司總股本增至8.77億股。轉增股份不向原控股股東分配，其中3.77億股由重整投資人支付現金受讓，4320萬股向除原控股股東外的中小股東分配，4978萬股用于以股抵債清償債權。

?重整投資人引入。確定蘇州辰順浩景企業管理合伙企業（有限合伙）為產業投資人，聯合10家財務投資人共同參與重整。全體投資人合計支付5.077億元重整投資款，以1.35元/股的價格受讓3.77億股轉增股份；其中產業投資人受讓1.62億股，持股18.51%，成為公司第一大股東，徐良成為公司新的實際控制人。產業投資人股份限售期36個月，財務投資人股份限售期12個月。

?債權分類與清償。截至重整計劃制定時，公司需清償的債權總額為14.73億元，采用現金清償、股票清償、信托份額清償三種組合方式完成債權處置，整體化解債務風險。其中，職工債權、稅款債權全額現金清償；有財產擔保債權按約定分期清償；普通債權通過現金、股票、信托份額的組合方式實現清償，大幅提升了債權人清償率。

?歷史遺留問題清零。重整方案明確解決原實控人非經營性資金占用問題，對應本金及利息余額9598.96萬元，在重整執行期內一次性全額清償完畢，徹底解決了上市公司資金占用的合規隱患。

3. 重整的直接成效。重整計劃執行完畢后，公司完成了債務風險出清，凈資產由負轉正，消除了財務類退市風險；2025年1月，公司證券簡稱由*ST花王變更為ST花王，撤銷退市風險警示；同時引入了新的控股股東與實控人，完成了董事會、管理層換屆，為后續業務轉型奠定了治理基礎。

2 睿博恩拆解：困境企業重整的核心邏輯

在13年的企業紓困實踐中，我們始終堅持一個核心判斷：破產重整的適用前提，是企業具備持續經營的核心能力，只是陷入了現金流斷裂的“失血休克”，而非核心經營能力完全喪失的“器官衰竭”。ST花王的案例，恰好印證了這一判斷。

從企業基本面來看，盡管陷入債務危機，但公司仍持有園林、市政領域的核心一級資質，在手項目的歷史合同依然有效，核心經營底盤并未完全喪失，屬于典型的“現金流斷裂導致的經營困境”，而非核心能力滅失，這也是本次重整能夠順利推進的核心前提。結合我們的“三重門”系統論，我們對ST花王重整后的現狀拆解如下：

1. 資本結構之困：已完成閉環化解。通過本次重整，公司14.73億元存量債務得到系統性重構，原實控人資金占用、違規擔保等歷史合規問題徹底清零，資產負債結構得到根本性修復，財務風險全面出清，解決了困境企業最核心的生存問題，為后續業務轉型提供了干凈的資本平臺。

2. 產融能力之困：仍處于持續驗證階段。這是本次重整后企業面臨的核心不確定性。根據重整計劃，產業投資人承諾公司2025年主營業務收入不低于4億元，2026-2028年每年主營業務收入不低于5億元，且三年合計凈利潤不低于1.8億元。根據公司2025年審計報告，公司2025年實現主營業務收入3.9378億元，與承諾線僅差622萬元，未完成業績承諾；實控人徐良已出具承諾函，自愿支付現金補償款70.286萬元。盡管補償金額不大，但業績承諾未達標，已經反映出公司業務轉型與經營恢復的進度不及預期。從經營現狀來看，公司原有園林市政業務受行業環境、企業信用修復周期影響，新簽訂單規模仍較小；新布局的新能源汽車零部件業務，雖已完成標的收購并表，但業務協同、盈利持續性仍需時間驗證。2026-2028年合計1.8億元的凈利潤承諾，仍是企業未來三年的核心考驗。

3. 治理信任之困：仍需長期觀察驗證。新實控人入主后，公司已完成董事會、管理層換屆，核心管理團隊多具備產業投資人相關背景，治理架構已完成搭建。但從經營數據來看，公司2025年仍未實現盈利，營收規模距離預期仍有差距；同時資產注入承諾的變更，也對公司在資本市場、供應商、客戶層面的信任重建帶來了一定影響。公司治理與信任體系的重建，不是簡單的管理層換屆就能完成，最終仍需要通過持續的經營改善、業績兌現、合規運營來逐步實現，這也是企業未來長期需要推進的核心工作。

3 產業轉型的階段性調整：從半導體預期到新能源業務布局

本次重整案例中，最受市場關注的，是產業投資人關于資產注入承諾的變更，也是市場對本次重整爭議的核心焦點。在重整計劃披露階段，產業投資人明確承諾，將在重整程序終結后，擇機向上市公司注入國家鼓勵的、監管認可的新質生產力方向相關資產。而新實控人徐良的另一核心身份，是浙江博藍特半導體科技股份有限公司董事長——該公司曾申報科創板IPO后主動撤回，具備半導體行業相關產業背景，因此市場普遍預期，公司將注入半導體相關資產，這一預期也推動公司股價在重整計劃披露后，出現了顯著上漲。

2025年3月，公司發布公告，產業投資人擬變更資產注入相關承諾：因整體注入自身半導體資產周期較長、不確定性較大，不利于公司現階段穩定發展，改為向上市公司注入第三方資產——安徽尼威汽車動力系統有限公司55.5%股權，標的公司主營混合動力汽車金屬高壓燃油箱的研發、生產與銷售，交易對價預估6.66億元，對應標的公司100%股權估值12億元，較其凈資產溢價率超665%。

資產注入預期從“半導體”變更為“汽車燃油箱”，引發了市場的強烈反應，公司股價出現連續下跌，市值較高點大幅回撤；上交所也同步下發問詢函，重點關注標的資產的持續經營能力、估值合理性、技術替代風險等核心問題。最終，變更資產注入承諾的議案被公司股東大會否決，公司轉而推進對尼威動力的現金收購，并于2025年9月完成標的股權過戶，將其納入合并報表范圍。

從實務角度來看，本次資產注入承諾的變更，本質上是產業投資人在“保殼底線”與“長期轉型預期”之間，優先選擇了前者——公司2024年營收僅9164萬元，若2025年不能滿足營收相關指標，仍面臨退市風險。通過收購尼威動力并表，公司2025年營收規模得以快速提升，守住了不退市的底線；但同時，也打破了資本市場對其半導體轉型的預期，付出了市場信任的代價。截至2026年3月，公司已明確披露，實控人目前及近期均無向上市公司注入半導體資產的計劃，公司的核心業務轉型方向，已確定為新能源汽車核心零部件與半導體傳感器兩大領域，相關業務仍處于布局與培育階段。

4 案例啟示：重整不是終點，重生才是目的

ST花王的重整案例，為所有困境企業、重整參與方，提供了極具參考價值的實務啟示，核心可歸納為五點：

第一，重整計劃執行完畢，只是企業新生的起點，而非終點。破產重整的核心價值，是通過司法程序為企業爭取債務停息、風險出清的窗口期，解決的是企業的生存問題；但企業能否真正實現重生，核心取決于重整后的業務轉型、經營恢復與盈利體系搭建。ST花王的案例清晰印證，僅僅完成債務化解，無法讓企業真正走出困境，只有構建起可持續的主營業務與盈利模式，才能實現真正的重生。

第二，產業投資人的承諾，是重整方案的核心硬約束，變更承諾需承擔對應的市場與監管代價。重整方案中的業績承諾、資產注入承諾，是債權人、中小股東、資本市場認可重整方案的核心基礎，具備極強的嚴肅性。承諾可以依法依規變更，但變更的同時，必然會面臨市場信任流失、股價波動、監管問詢等多重代價，也會對企業后續的治理信任重建帶來長期影響。對于產業投資人而言，制定重整承諾時，需充分結合自身能力與產業實際，量力而行，而非單純用預期換取方案通過。

第三，困境企業重整中，產業投資人和財務投資人的利益訴求，并非天然一致。在本案例中，財務投資人以1.35元/股的低成本入場，限售期僅12個月，核心訴求是通過二級市場實現投資退出；而產業投資人限售期36個月，核心訴求是通過上市公司平臺實現產業布局，同時兌現業績承諾，保障上市公司長期穩定發展。兩類投資人的訴求差異，在資產注入承諾變更、保殼與長期轉型的選擇中，體現得淋漓盡致。在重整方案設計階段，需充分平衡不同類型投資人的利益訴求，建立長期利益綁定機制，避免因短期訴求差異影響上市公司的長期穩定發展。

第四，原實控人非經營性資金占用的徹底清理，是重整方案獲得各方認可的不可妥協底線。上市公司資金占用、違規擔保，是損害中小股東利益、影響企業持續經營的核心頑疾，也是監管關注的核心紅線。在本案例中，重整方案明確將資金占用全額清償作為核心條款，并在重整執行期內全額落實，這是方案能夠獲得債權人會議、出資人組會議高票通過，以及法院裁定批準的核心前提。對于所有上市公司重整案例而言，資金占用、違規擔保等合規問題的徹底清零，是重整成功的底線要求，沒有任何妥協空間。

第五，資本市場的預期是把雙刃劍，重整方案需做好預期管理。半導體轉型的預期，能推動公司市值快速上漲；而預期落空，也會導致市值大幅回撤，損害中小股東利益，影響企業的再融資與經營發展。對于重整企業而言，不應通過模糊的產業預期炒作市值，而應基于自身實際的產業能力，制定清晰、可落地的轉型規劃，如實向市場披露，引導合理預期，這才是上市公司長期穩定發展的基礎。

5 寫在最后

ST花王通過破產重整，成功守住了上市公司平臺，化解了債務退市風險，完成了司法層面的重生；但企業真正的產業重生、經營重生，仍有很長的路要走。2025年業績承諾未達標，2026-2028年的凈利潤承諾仍懸在頭頂，新收購的新能源業務能否持續貢獻盈利，新布局的半導體傳感器業務能否落地，都將決定這家企業最終是實現困境反轉，還是再次陷入經營困境。睿博恩也會持續跟蹤該案例的后續進展，為行業帶來更完整的實務復盤。

在13年的企業紓困實踐中，我們始終堅信：破產重整從來不是困境企業的“避風港”，更不是逃廢債的工具，而是企業剝離歷史包袱、實現產業重生的法定路徑。只有真正把重整的窗口期，轉化為業務轉型、經營改善的實際成果，企業才能實現真正的涅槃重生。

（本文數據截至2026年4月，均來自法院公告、上市公司公告及公開信息，僅做行業案例復盤與實務觀點分享，不構成任何投資建議。配圖無不良引導，請仔細甄別，歡迎關注評論或私信與我交流。）

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原標題： ST花王：上市公司重整的典型樣本，與產業轉型的實踐之路