作者：阿邦0504

來(lái)源：債市邦

文/債市邦

被多頭大軍推著跑了快一個(gè)月的債券牛馬們，今天終于感覺(jué)到了一絲涼意。

今天微盤(pán)債市被空頭突襲，10年期國(guó)債收益率上行1.6bp重新來(lái)到1.75%的ym舒適期間下沿，30年期國(guó)債收益率更是上行超過(guò)2bp。

群里的交易員兄弟們，今天的畫(huà)風(fēng)明顯謹(jǐn)慎了不少。

有人開(kāi)始減倉(cāng)，有人重新借券做空（對(duì)，又是熟悉的25特6），還有人在群里追問(wèn)："周一6000億MLF會(huì)怎么續(xù)？"

阿邦覺(jué)得，這一波從3月底跑到現(xiàn)在的"水牛行情"，可能真的到了該停下來(lái)喘口氣的時(shí)候。

01 這波"水牛"是怎么跑起來(lái)的？

這一輪超長(zhǎng)債的修復(fù)行情，確實(shí)非常絲滑。

從3月底到現(xiàn)在，10年期國(guó)債從1.83%一路下到1.73%，30年期國(guó)債從2.30%上方下到2.21%關(guān)口。30Y-10Y期限利差從57bp的高點(diǎn)一路壓縮到47bp，已經(jīng)回到年內(nèi)中間位置。

復(fù)盤(pán)下來(lái)，主要是三股力量在推：

第一股力量：央媽"默許"的寬松資金面。

3月中下旬以來(lái)，資金利率持續(xù)下臺(tái)階。DR001已經(jīng)壓到1.22%附近，DR007在1.32%左右，R007甚至都跌破7天OMO了。

更關(guān)鍵的是，4月份央行兩次買斷式逆回購(gòu)凈回籠力度都很溫和，政府債發(fā)行和稅期也都沒(méi)讓資金面起波瀾。這種寬松是市場(chǎng)用錢自發(fā)形成的。

當(dāng)短端利率被壓住，30Y-1Y利差走闊，曲線變陡之后，做平曲線的交易就變得誘人了，這就是超長(zhǎng)債性價(jià)比抬升的底層邏輯。

第二股力量：踏空機(jī)構(gòu)的"FOMO式"涌入。

整個(gè)3月份，因?yàn)閷?duì)通脹和地緣沖突的擔(dān)憂，不少機(jī)構(gòu)站在了相對(duì)偏空的位置。眼看著收益率一路下行，越踏空越焦慮，越焦慮越想買。

最直觀的數(shù)據(jù)，30年國(guó)債ETF場(chǎng)內(nèi)份額近一個(gè)月回升了25%。這群"踏空兄弟"，從一開(kāi)始的猶豫觀望，到后來(lái)卷起袖子就買，是這波行情非常重要的邊際買盤(pán)。

第三股力量：空頭回補(bǔ)的助攻。

此前借券做空超長(zhǎng)債的資金不少，特別是25特6的借貸集中度一度沖到50%。但隨著收益率一路下行，做空空間被快速壓縮，部分空頭被迫"舉手投降"回補(bǔ)。

25特6借貸余額已經(jīng)從上周一的1149億元回落到970億元。空頭回補(bǔ)本身就是買盤(pán)，進(jìn)一步加劇了行情的"逼空"感。

這是"寬松資金 + 踏空機(jī)構(gòu) + 空頭回補(bǔ)"三重共振推出來(lái)的行情。

02 止盈信號(hào)正在悄悄亮起

但今天的市場(chǎng)，畫(huà)風(fēng)開(kāi)始變了。

10年國(guó)債和30年國(guó)債均結(jié)束了單邊下行，更微妙的是，曲線形態(tài)出現(xiàn)明顯分化——短端依然堅(jiān)挺，5Y以下品種基本平穩(wěn)，但7年及以上期限明顯出現(xiàn)止盈壓力。

技術(shù)面上的警告越來(lái)越明顯。

國(guó)債期貨從技術(shù)面上看，TL雖然多頭格局還在，但已經(jīng)走到了不太舒服的位置：

首先是RSI指標(biāo)已經(jīng)進(jìn)入超買區(qū)，提示短線追高風(fēng)險(xiǎn)偏高。日K形態(tài)上，TL連續(xù)快速拉升后已經(jīng)出現(xiàn)高位十字星，下方還留下跳空缺口，需要警惕島形反轉(zhuǎn)的可能。

主力機(jī)構(gòu)在周三繼續(xù)大幅增持空單——這種"價(jià)漲持倉(cāng)增"的背離，往往是頂部區(qū)域的典型信號(hào)

機(jī)構(gòu)的一致性"easy模式"也開(kāi)始松動(dòng)。

華泰固收提醒，30Y-10Y利差如果壓縮到45bp以下，空間基本到位，30年國(guó)債在2.2%下方下行阻力會(huì)顯著加大。

華創(chuàng)證券更直白，當(dāng)前債市已行至低位，市場(chǎng)對(duì)資金邊際變化將更為敏感，一旦資金面出現(xiàn)轉(zhuǎn)向信號(hào)，可能導(dǎo)致交易盤(pán)資金快速離場(chǎng)引起回調(diào)。

浙商銀行也認(rèn)為，超長(zhǎng)債已經(jīng)進(jìn)入偏貴區(qū)間，后續(xù)收益率下行過(guò)程"可能不會(huì)過(guò)于絲滑"。

當(dāng)前7天逆回購(gòu)政策利率是1.40%，10年國(guó)債收益率1.73%，利差只有33bp。

歷史上，10Y國(guó)債與政策利率的合理利差中樞大致在40-50bp之間。

1.73%里面，已經(jīng)隱含了10bp左右的降息預(yù)期。就算央行真的降息一次，市場(chǎng)也已經(jīng)把這部分行情走完了，利率很難再跟進(jìn)往下走。

03 重點(diǎn)關(guān)注：周一的6000億MLF

接下來(lái)一周，對(duì)債市最重要的事件，毫無(wú)疑問(wèn)是周一6000億元MLF的續(xù)作。

為什么這么關(guān)鍵？

因?yàn)楫?dāng)前流動(dòng)性如此充裕的狀態(tài)，主要是由超額準(zhǔn)備金供需變化和結(jié)構(gòu)帶來(lái)的——這種狀態(tài)能不能持續(xù)，中長(zhǎng)期來(lái)看取決于央行的態(tài)度。

央行維持等量或超額續(xù)作，資金面越寬松，多頭繼續(xù)狂歡。央行投放收縮或縮量續(xù)作，市場(chǎng)對(duì)"資金寬松不可持續(xù)"的一致預(yù)期就會(huì)被打破。

阿邦的判斷是：央行大概率不會(huì)過(guò)度寬松。

原因有幾個(gè)：

第一，目前資金面已經(jīng)"松到躺平"，R007一度跌破政策利率。央媽不會(huì)樂(lè)見(jiàn)資金過(guò)度淤積帶來(lái)的套利和風(fēng)險(xiǎn)偏好無(wú)序抬升。

第二，美伊沖突逐步鈍化后，前期出于風(fēng)險(xiǎn)防范的過(guò)度寬松沒(méi)必要繼續(xù)。央行寬松可以理解，但在風(fēng)險(xiǎn)解除后，央行或不允許資金泛濫。

第三，二季度政府債供給壓力還在路上，央媽需要保留一定的工具彈性。

如果周一MLF縮量續(xù)作或僅平價(jià)續(xù)作，今天這點(diǎn)止盈，可能就只是預(yù)演。

04 中期還有更大的隱患

除了短期的資金面波動(dòng)，中期還有幾個(gè)隱患需要重點(diǎn)關(guān)注：

一是政府債供給的持續(xù)壓力。4月底政治局會(huì)議大概率會(huì)強(qiáng)調(diào)更加積極的財(cái)政政策——超長(zhǎng)期特別國(guó)債和地方專項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏不會(huì)慢，二季度政府債凈融資規(guī)模可能比一季度還要大。

二是銀行金融債的"供給洪峰"正在醞釀。 阿邦此前在文章里說(shuō)過(guò)，一季度商業(yè)銀行債"零封"是導(dǎo)致資產(chǎn)荒的核心原因之一。4月初工行+中信700億資本補(bǔ)充債已經(jīng)打響"補(bǔ)血第一槍"，農(nóng)行也公告了超過(guò)1000億的TLAC債。被壓抑的金融債融資需求將在下個(gè)月集中脈沖式釋放。

三是基本面的邊際改善。制造業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張，股市繼續(xù)上漲，企業(yè)盈利預(yù)期開(kāi)始修復(fù)。這些都會(huì)對(duì)債市的"衰退交易"邏輯形成挑戰(zhàn)。

四是DR001的回歸。 如果資金利率回升到1.3-1.4%區(qū)間，債市的估值就會(huì)面臨重新校準(zhǔn)。

05 阿邦的幾點(diǎn)思考

聊到這里，給同業(yè)兄弟們幾點(diǎn)不太成熟的想法：

第一，不要再追漲長(zhǎng)端。 當(dāng)一致預(yù)期已經(jīng)形成，當(dāng)踏空盤(pán)已經(jīng)基本"上車"，當(dāng)空頭已經(jīng)基本回補(bǔ)，行情的持續(xù)性就要打個(gè)問(wèn)號(hào)。1.73%以下的10年國(guó)債，從賠率上講已經(jīng)吸引力不足。

第二，關(guān)注品種和久期的輪動(dòng)。 華西證券對(duì)不同券種的研究可以參考：

擁擠度低、性價(jià)比尚可的：1Y短端品種、3Y AAA-銀行永續(xù)、5Y AAA中短票、10Y AA+中短票

擁擠度高、需要警惕的：5Y AA銀行永續(xù)、3Y AA二永等

策略上，可以適當(dāng)從擁擠區(qū)域往非擁擠區(qū)域做切換。

第三，把周一MLF當(dāng)成關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。 如果央行釋放偏鷹信號(hào)，做好快速調(diào)整倉(cāng)位的準(zhǔn)備；如果央行繼續(xù)維持寬松基調(diào)，可以繼續(xù)階段性參與，但倉(cāng)位不宜過(guò)重。

第四，超長(zhǎng)債"做平曲線"的交易已經(jīng)接近尾聲。 30Y-10Y利差從57bp壓到47bp，再往下壓到40bp以下的難度大幅增加。現(xiàn)在追多超長(zhǎng)，雖然還有空間，更多是博弈情緒的延續(xù)。

今年債市年初普遍偏謹(jǐn)慎，實(shí)際卻走出了"easy模式"。這種"看難行易"的年份，最容易讓人在最后一程踏空——但同樣最容易讓人在山頂上站崗。

水牛行情最大的特點(diǎn)，就是"快上快下"。

阿邦祝各位同業(yè)兄弟，能在該上車時(shí)上車，更能在該下車時(shí)下車。

愿大家都不是站在山頂吹風(fēng)的那個(gè)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 止盈信號(hào)亮起：這場(chǎng)超長(zhǎng)債的"水牛"，還能跑多遠(yuǎn)？