作者：觀點新媒體

來源：觀點（ID:guandianweixin）

顯然，海通國際成了合并后國泰海通旗下最大的“歷史包袱”。

觀點網(wǎng) 券商行業(yè)并購重組大潮之下，一個里程碑式的重磅案例已經(jīng)落地：2025年3月，國泰君安和海通證券完成交割，整合成為“國泰海通證券”。

近日，這個券商新旗艦交出合并后的首份年度成績單，數(shù)據(jù)表現(xiàn)算得上亮眼。

2025年度，國泰海通實現(xiàn)營業(yè)收入631.07億元，同比增幅為87.4%，歸母凈利潤278.09億元，同比增長113.52%，扣非凈利潤為213.88億元，同比增長71.93%。

截至報告期末，國泰海通資產(chǎn)總額達到2.11萬億元，歸母凈資產(chǎn)為3304.17億元——這一資產(chǎn)體量超越了中信證券，躍升成為“券商一哥”。

3月31日舉行的業(yè)績發(fā)布會上，國泰海通董事長朱健表示：“2025年，對國泰海通來說是不平凡的一年，在這一年我們完成了歷史性的合并，初步釋放了整合的效應(yīng)。”

總裁李俊杰則用一句直白的評價總結(jié)了合并首年的戰(zhàn)績：“諸多業(yè)務(wù)指標(biāo)實現(xiàn)了一加一大于二的效果。”

不可否認(rèn)，國泰君安和海通證券的整合帶來了諸多利好。不過，將財報數(shù)據(jù)進行細(xì)致拆解亦不難發(fā)現(xiàn)，這份亮眼業(yè)績答卷背后仍潛藏著一定的隱患。

業(yè)務(wù)內(nèi)核

作為合并重組后的首份“成績單”，國泰海通交出了一份含金量十足的答卷。

2025年，國泰海通全年實現(xiàn)營業(yè)收入631.07億元，同比增加294.32億元，增幅達到87.4%，各項核心收入板塊均實現(xiàn)大幅增長。

在眾多業(yè)務(wù)中，財富管理業(yè)務(wù)無疑是國泰海通2025年的明星板塊，整體表現(xiàn)強勢突出，成為支撐營收的核心力量。

數(shù)據(jù)顯示，年內(nèi)，該項業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收249.5億元，同比增長114.77%，占總營收比例高達39.54%，成功躋身公司收入的首要來源。與此同時，該項業(yè)務(wù)盈利能力也同步提升，毛利率較上年上升14.87個百分點，達到54.01%。

拆解財富管理業(yè)務(wù)的具體表現(xiàn)，報告期末境內(nèi)客戶數(shù)達到3933萬戶，較上年末增長6.6%；托管賬戶資產(chǎn)規(guī)模同比增長23.8%；君弘APP及通財APP平均月活用戶達1570萬戶，同比增長11.8%，用戶粘性穩(wěn)步提升。

此外，股基交易市場份額8.56%，較上年提升0.03個百分點，穩(wěn)居行業(yè)第一，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入也同步保持行業(yè)首位。

兩融業(yè)務(wù)同樣表現(xiàn)搶眼，報告期末，國泰海通融資融券余額2462.06億元，較上年末增長43.9%；市場份額提升至9.69%，較上年末增加0.52個百分點，兩項核心指標(biāo)均創(chuàng)下歷史新高。

這些數(shù)據(jù)足以證明，合并后的國泰海通，已穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的龍頭寶座，成為行業(yè)內(nèi)不可忽視的核心力量。

對于財富管理業(yè)務(wù)的未來發(fā)展，李俊杰在業(yè)績發(fā)布會上表示，公司對權(quán)益資本市場的長期發(fā)展抱有堅定信心。一方面，國內(nèi)長期低位的利率環(huán)境與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺性，催生了居民在多資產(chǎn)配置方面的旺盛需求；另一方面，國泰海通在客戶網(wǎng)絡(luò)布局與專業(yè)服務(wù)能力上，已積累了堅實基礎(chǔ)，為后續(xù)發(fā)展提供了有力支撐。

除財富管理業(yè)務(wù)外，投行業(yè)務(wù)于2025年亦實現(xiàn)良好發(fā)展，各項指標(biāo)位居行業(yè)前列。數(shù)據(jù)顯示，全年投行業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收47.47億元，同比增長60.21%。

具體來看，國泰海通期內(nèi)IPO主承銷數(shù)達19家，報告期末IPO在審44家、輔導(dǎo)備案193家，三項指標(biāo)均穩(wěn)居行業(yè)首位；在科創(chuàng)領(lǐng)域表現(xiàn)突出，全年助力36家科創(chuàng)類企業(yè)完成股權(quán)融資434.91億元，成功拿下科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)重啟后首家過會項目、創(chuàng)業(yè)板首家未盈利企業(yè)過會項目。

長期來看，自科創(chuàng)板開市以來，累計承銷科創(chuàng)板IPO家數(shù)107家，主承銷金額2162.48億元；自創(chuàng)業(yè)板實施注冊制以來，累計承銷創(chuàng)業(yè)板IPO家數(shù)60家，主承銷金額512.07億元，“兩創(chuàng)板”業(yè)務(wù)持續(xù)領(lǐng)跑同業(yè)。

再融資與債券承銷領(lǐng)域，國泰海通期內(nèi)再融資主承銷金額1291.53億元，市場份額提升至16.4%；債券承銷金額1.36萬億元，其中綠色債券承銷654億元。

香港市場方面，國泰海通年內(nèi)完成港股IPO保薦項目13家，承銷金額122.8億港元，年末IPO公開遞表數(shù)量44家；港股配售項目完成37家，承銷金額207.13億港元，同比激增673.2%；中資離岸債承銷單數(shù)431單，承銷金額53億美元。

李俊杰在會上表示，合并完成后，國泰海通投行業(yè)務(wù)的品牌效應(yīng)、資本實力、綜合服務(wù)能力以及全面服務(wù)潛力，都得到了大幅提升，為后續(xù)發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。

“接下來的2026年及以后，我們會繼續(xù)高度重視投行業(yè)務(wù)的發(fā)展。”李俊杰明確表示，未來投行業(yè)務(wù)將重點發(fā)力三個方面，一是履行功能性使命，聚焦國家新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展需求；二是深化投行、投資、投研聯(lián)動，加強對重點行業(yè)、核心區(qū)域的覆蓋，提升對龍頭客戶的開發(fā)與服務(wù)能力；三是深度整合集團境內(nèi)外資源，緊跟中國企業(yè)“出海”趨勢，全力服務(wù)企業(yè)國際化發(fā)展需求。

他進一步透露，目前公司在投行投資領(lǐng)域的在管規(guī)模已達一千多億元，將通過PE規(guī)模與自有資金布局，持續(xù)加大對新興產(chǎn)業(yè)的投入。

除了財富管理與投行業(yè)務(wù)，國泰海通的其他業(yè)務(wù)板塊也表現(xiàn)不錯。

其中，機構(gòu)與交易業(yè)務(wù)年內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入195.94億元，同比增長43.99%；投資管理業(yè)務(wù)營業(yè)收入76.16億元，同比增加63.18%；融資租賃業(yè)務(wù)營業(yè)收入54.91億元，占營業(yè)收入8.7%。

值得關(guān)注的是，報告期末，國泰海通投資管理資產(chǎn)規(guī)模達7507億元，較上年末增長8%，其中非貨幣公募規(guī)模突破720億元，較上年末增長近50%。

這一強勢增長，離不開合并帶來的資源整合優(yōu)勢。據(jù)悉，合并前，國泰君安持有華安基金51%股權(quán)，旗下國君資管擁有公募牌照；海通證券則持有海富通基金51%股權(quán)，并參股富國基金27.775%。

合并完成后，國泰海通順理成章地同時控股華安基金和海富通基金兩家公募機構(gòu)，參股富國基金，并擁有兩家資管子公司，形成了強大的資管業(yè)務(wù)矩陣。

針對華安基金與海富通基金的整合進展，國泰海通副總裁、首席風(fēng)險官兼董事會秘書聶小剛在業(yè)績會上作出回應(yīng)：“公司正在積極推進兩家基金公司的整合發(fā)展路徑，研究了各類可行方案，全面評估了雙方的優(yōu)勢特點與互補性。”

他進一步表示，目前兩家子公司正處于整合過渡期，后續(xù)將逐步實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。

值得一提的是，兩家基金公司各有所長，華安基金的黃金ETF規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第一，海富通基金管理的債券ETF規(guī)模更是連續(xù)5年位居行業(yè)第一，業(yè)務(wù)互補性極強。

“兩家子公司在業(yè)務(wù)能力和牌照資質(zhì)上，互補性很強。”聶小剛表示，相信經(jīng)過整合后，兩家公司將產(chǎn)生顯著的協(xié)同效應(yīng)，未來將成為國泰海通旗下最重要的子公司之一，為公司資管業(yè)務(wù)的發(fā)展注入更強動力。

利潤成色

國泰海通合并后的首份年報，利潤成色與信用減值成為市場最核心的兩大關(guān)注點。

數(shù)據(jù)顯示，該公司于期內(nèi)實現(xiàn)歸母凈利潤278.09億元，同比增長113.52%，亮眼增速的背后，主要的推手是一筆88.27億元的巨額“負(fù)商譽”。

觀點新媒體查閱發(fā)現(xiàn)，因以低于凈資產(chǎn)價格合并海通證券，公司確認(rèn)88.27億元負(fù)商譽并計入營業(yè)外收入，直接貢獻超40%的利潤增速，成為歸母凈利潤增長的最大推手。

剔除這筆不可持續(xù)的一次性收益，反映真實經(jīng)營水平的扣非凈利潤為213.88億元，增速回落至71.93%，兩者增速差距近42個百分點。

從ROE表現(xiàn)來看，2025年，公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為9.778%，較上年同期上升1.6個百分點，但扣非后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率卻同比下降了0.26個百分點，僅為7.49%，扣非ROE下降，說明單位凈資產(chǎn)創(chuàng)造利潤的能力在減弱。

換言之，合并之后，國泰海通的資產(chǎn)規(guī)模快速膨脹、賬面利潤急速增長，但盈利質(zhì)量與資本效率仍有待提升。

業(yè)績會上，朱健也坦言：“去年的高利潤包括了合并負(fù)商譽扣稅后近60億元的入表利潤，今年這個因素是不可比的，我們也會努力去填平這個鴻溝，維持業(yè)績的平穩(wěn)。”

賬面利潤高增的同時，信用減值損失亦大幅增加，成為影響其盈利能力的重要因素。

數(shù)據(jù)顯示，國泰海通全年計提信用減值損失38.63億元，同比增幅高達1445%，僅四季度便計提了16.04億元，直接沖減了當(dāng)期利潤。

其中，長期應(yīng)收款計提17.32億元、應(yīng)收融資租賃款計提6.12億元，兩項合計占比近六成。

該公司在財報中提到，信用減值損失增加主要是吸收合并海通證券新增融資租賃業(yè)務(wù)，以及按照非同一控制下的企業(yè)合并會計準(zhǔn)則計提信用減值損失所致。

這也意味著，國泰海通遺留非標(biāo)風(fēng)險（主要載體為海通恒信，旗下含售后回租與融資租賃業(yè)務(wù)）的化解與出清，目前仍處于早期階段。

此外，在國泰海通主要控股參股公司當(dāng)中，海通國際表現(xiàn)同樣顯眼。報告期內(nèi)，該子公司實現(xiàn)營業(yè)收入21.58億港元，全年凈虧損卻高達32.68億港元，嚴(yán)重拖累了公司整體利潤。

海通國際作為海通證券境外核心平臺，是中資地產(chǎn)美元債市場的最大參與者之一，2018至2021年累計承銷規(guī)模達210億美元，市占率一度超50%。但隨著2021年起房企美元債集中違約，其持倉債券估值暴跌，直接引發(fā)巨虧。

顯然，海通國際成了合并后國泰海通旗下最大的“歷史包袱”。不過，對比2023年81.56億港元凈虧損來看，今年虧損縮減近60%，虧損幅度已經(jīng)縮小。

朱健強調(diào)，海通國際的報表在加緊修復(fù)，歷史風(fēng)險資產(chǎn)在加速出清，現(xiàn)金回收超過40億港元，效果是比較理想的。

“隨著負(fù)債成本的進一步降低，我想這個過程會進一步加快。”

另外，他強調(diào)，未來隨著跨境一體化發(fā)展，境外業(yè)務(wù)需要進一步增加，且目前海外業(yè)務(wù)的ROE顯著高于境內(nèi)。

“無論從加快歷史風(fēng)險處置和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的角度，還是從進一步加快業(yè)務(wù)拓展發(fā)展的需要出發(fā)，我們都會進一步加大整治的力度和跨境流動性救助的力度。”朱健坦言。

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原標(biāo)題： 觀點直擊 | “券商一哥”國泰海通合并周年考：地產(chǎn)美元債包袱仍存