作者：趙文雯 呂希 陳涵樂

來源：金誠同達(dá)

在《熱點(diǎn)ABS巡禮（一）——回望2025，那些定義市場的標(biāo)志性產(chǎn)品》中，我們梳理了2025年ABS市場中數(shù)個(gè)熱點(diǎn)產(chǎn)品的概念及特點(diǎn)。作為該系列續(xù)篇，我們將聚焦去核心化供應(yīng)鏈ABS這一創(chuàng)新產(chǎn)品，深入解析其交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)重點(diǎn)、最新監(jiān)管動(dòng)態(tài)以及實(shí)務(wù)要點(diǎn)，以期為讀者提供具有實(shí)操價(jià)值的指引。

01.

去核心化供應(yīng)鏈ABS的交易結(jié)構(gòu)

在傳統(tǒng)供應(yīng)鏈ABS中，增信方與債務(wù)人通常存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，甚至增信方就是債務(wù)人的控股股東或?qū)嶋H控制人，債務(wù)人的信用資質(zhì)實(shí)際上被綁定在增信方的償付能力上。而去核心化供應(yīng)鏈ABS最具優(yōu)勢(shì)的特點(diǎn)是其依靠專業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信用，使得弱資質(zhì)、無評(píng)級(jí)的企業(yè)可以通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資。去核心化供應(yīng)鏈ABS相較傳統(tǒng)供應(yīng)鏈ABS而言，增加了專業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為增信方的參與，同時(shí)債務(wù)人的數(shù)量也顯著增加。目前，市場上最為常見的參與去核心化供應(yīng)鏈ABS的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)為擔(dān)保公司和銀行，二者在交易結(jié)構(gòu)、法律文件等諸多方面存在差異。

（一）擔(dān)保公司參與的去核心化供應(yīng)鏈ABS交易結(jié)構(gòu)

以我們?cè)?jīng)承辦的某項(xiàng)目為例，擔(dān)保公司參與的去核心化供應(yīng)鏈ABS交易結(jié)構(gòu)可以概括如下：

1. 原始債權(quán)人（供應(yīng)商）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣方，向債務(wù)人提供基礎(chǔ)資產(chǎn)合同項(xiàng)下服務(wù)（包括但不限于貨物/服務(wù)貿(mào)易、工程承包），從而對(duì)債務(wù)人享有目標(biāo)應(yīng)收賬款債權(quán)；

2. 原始權(quán)益人向供應(yīng)商支付應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓合同項(xiàng)下的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓價(jià)款；

3. 證券公司或資管公司作為計(jì)劃管理人，通過設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃募集資金，并運(yùn)用專項(xiàng)計(jì)劃募集資金向原始權(quán)益人購買應(yīng)收賬款債權(quán)及其附屬權(quán)益，同時(shí)代表專項(xiàng)計(jì)劃按照專項(xiàng)計(jì)劃文件的約定對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分；

4. 在增信方式上，擔(dān)保公司根據(jù)專項(xiàng)文件為專項(xiàng)計(jì)劃提供增信。而傳統(tǒng)供應(yīng)鏈ABS通常由與債務(wù)人具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的主體（如控股股東等）作為增信方提供增信。

（二） 銀行參與的去核心化供應(yīng)鏈ABS交易結(jié)構(gòu)

以上圖所示的某項(xiàng)目為例，銀行作為增信方參與的去核心化供應(yīng)鏈ABS交易結(jié)構(gòu)可以概括如下：

1. 原始權(quán)益人（供應(yīng)商）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣方，向債務(wù)人提供基礎(chǔ)資產(chǎn)合同項(xiàng)下服務(wù)（包括但不限于貨物/服務(wù)貿(mào)易、工程承包等），從而對(duì)債務(wù)人享有目標(biāo)應(yīng)收賬款債權(quán)；

2. 債務(wù)人申請(qǐng)保函開立行開立以原始權(quán)益人為初始受益人的見索即付的獨(dú)立保函；

3. 保理公司接受原始權(quán)益人的委托，作為原始權(quán)益人的代理人，代理原始權(quán)益人向計(jì)劃管理人轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)合同項(xiàng)下的應(yīng)收賬款債權(quán)及付款保函；

4. 證券公司或資管公司作為計(jì)劃管理人，通過設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃募集資金，并運(yùn)用專項(xiàng)計(jì)劃募集資金向保理公司購買其代理的原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓的應(yīng)收賬款債權(quán)及其權(quán)益，同時(shí)代表專項(xiàng)計(jì)劃按照專項(xiàng)計(jì)劃文件的約定對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分；

5. 證券公司或資管公司代表專項(xiàng)計(jì)劃作為最終保函受益人，與原始權(quán)益人共同向保函開立行出具《保函轉(zhuǎn)讓通知》，并由保函開立行出具回執(zhí)，確認(rèn)證券公司或資管公司代表專項(xiàng)計(jì)劃成為應(yīng)收賬款債權(quán)人及保函最終受益人。

以上，我們分析了兩種不同模式的去核心化供應(yīng)鏈ABS的交易結(jié)構(gòu)。而去核心化供應(yīng)鏈ABS與傳統(tǒng)供應(yīng)鏈ABS在其他方面同樣存在差異點(diǎn)，具體如下：

02.

去核心化供應(yīng)鏈ABS的實(shí)務(wù)指南及監(jiān)管動(dòng)向

鑒于去核心化供應(yīng)鏈ABS存在多個(gè)彼此關(guān)聯(lián)性較弱的債務(wù)人以及專業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為增信方參與，根據(jù)我們的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，該類ABS產(chǎn)品在資產(chǎn)審核及法律文件等方面需要注意與傳統(tǒng)供應(yīng)鏈ABS的幾點(diǎn)不同：

（一）針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)

1. 對(duì)于貿(mào)易類應(yīng)收賬款的審核應(yīng)該更加審慎

隨著各級(jí)監(jiān)管針對(duì)地方國企貿(mào)易業(yè)務(wù)的監(jiān)管升級(jí)，貿(mào)易類應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)入池供應(yīng)鏈ABS面臨著更多的合規(guī)要求，需要重點(diǎn)關(guān)注“空轉(zhuǎn)”“走單”等虛假貿(mào)易業(yè)務(wù)的審查與甄別。目前針對(duì)“虛假貿(mào)易業(yè)務(wù)”的相關(guān)規(guī)定主要集中在國資委發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范中央企業(yè)貿(mào)易管理嚴(yán)禁各類虛假貿(mào)易的通知》（以下簡稱“《74號(hào)文》”），根據(jù)《74號(hào)文》的相關(guān)規(guī)定并結(jié)合我們的審查經(jīng)驗(yàn)，我們將虛假貿(mào)易業(yè)務(wù)的甄別要點(diǎn)總結(jié)如下：

（1）該業(yè)務(wù)是否人為增加不必要的交易環(huán)節(jié)，是否有合理的商業(yè)背景。在應(yīng)收賬款的核查中應(yīng)當(dāng)穿透核查基礎(chǔ)交易的全鏈條，辨別基礎(chǔ)交易在該鏈條的作用及商業(yè)背景。同時(shí)，需要核查債務(wù)人、供應(yīng)商及相關(guān)上下游的經(jīng)營范圍，確保交易鏈條中各方的參與符合其經(jīng)營范圍。

（2） 該業(yè)務(wù)是否為特定利益關(guān)系企業(yè)間開展的無商業(yè)目的的貿(mào)易業(yè)務(wù)。對(duì)此，需要穿透核查基礎(chǔ)資產(chǎn)的供應(yīng)商、債務(wù)人的股權(quán)結(jié)構(gòu)，核查雙方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或疑似關(guān)聯(lián)關(guān)系，且對(duì)關(guān)聯(lián)關(guān)系應(yīng)當(dāng)以《74號(hào)文》或更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定，確保不存在《74號(hào)文》所禁止的情形。

（3） 該業(yè)務(wù)是否為債務(wù)人對(duì)交易標(biāo)的沒有控制權(quán)的“空轉(zhuǎn)”“走單”。需要重點(diǎn)核查貨物轉(zhuǎn)移的流程，是否有真實(shí)的貨物運(yùn)輸單據(jù)，是否與基礎(chǔ)交易合同約定相符，確保債務(wù)人在基礎(chǔ)交易中享有對(duì)標(biāo)的的實(shí)際控制權(quán)。

（4） 該業(yè)務(wù)是否無商業(yè)實(shí)質(zhì)或有悖于交易常識(shí)。需要重點(diǎn)核查貨物的價(jià)格是否公允、基礎(chǔ)交易是否存在商業(yè)合理性，以及該交易是否基于各方真實(shí)商業(yè)需求，且符合行業(yè)慣例及商業(yè)邏輯。通常來說，該交易能為債務(wù)人產(chǎn)生合理的商業(yè)利潤，且利潤率不宜低于行業(yè)平均水平。

此外，根據(jù)我們的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，相較于貿(mào)易類應(yīng)收賬款，更加推薦工程類應(yīng)收賬款以及采購類應(yīng)收賬款入池。

2.  針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的其他要點(diǎn)

第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)不存在已回款或部分回款或逾期情形。需要重點(diǎn)關(guān)注基礎(chǔ)交易合同對(duì)于支付時(shí)間的要求，并可通過交易文件由供應(yīng)商和債務(wù)人雙方共同確認(rèn)。第二，一般而言，應(yīng)當(dāng)在專項(xiàng)計(jì)劃文件中設(shè)置關(guān)聯(lián)交易形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)所占比例，一般不得超過50%。第三，基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)來源于原始權(quán)益人為供應(yīng)商辦理的保理業(yè)務(wù)，不可來自供應(yīng)商的再保理業(yè)務(wù)。

（二）  針對(duì)債務(wù)人

1. 債務(wù)人的數(shù)量要求

一般而言，去核心化供應(yīng)鏈ABS與傳統(tǒng)供應(yīng)鏈ABS相比，債務(wù)人數(shù)量明顯增多。根據(jù)我們的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，可以在專項(xiàng)計(jì)劃文件中設(shè)置債務(wù)人數(shù)量要求以及單一債務(wù)人入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)金額占比，且對(duì)單一債務(wù)人及其關(guān)聯(lián)方入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)金額占比作出一定限制。

2. 針對(duì)債務(wù)人的其他要點(diǎn)

第一，目前從市場上已發(fā)行的產(chǎn)品來看，債務(wù)人應(yīng)當(dāng)集中在同一區(qū)域內(nèi)，一般不跨省份，但擔(dān)保公司或銀行可與債務(wù)人位于不同省份。第二，債務(wù)人不得涉及地方政府或地方政府融資平臺(tái)公司或房地產(chǎn)企業(yè)。

（三）  針對(duì)保理公司

1. 保理公司購買基礎(chǔ)資產(chǎn)不得依賴于債務(wù)人的過橋資金

過往市場上存在部分項(xiàng)目，在供應(yīng)商向保理公司轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，由債務(wù)人向保理公司提供過橋資金，用于支付保理公司應(yīng)向供應(yīng)商支付的基礎(chǔ)資產(chǎn)購買價(jià)款。由于在債務(wù)人墊付基礎(chǔ)資產(chǎn)購買價(jià)款時(shí)，應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓合同通常尚未簽署，存在支付行為在前，而應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓合同簽署在后的時(shí)間倒置問題，該種支付方式目前已經(jīng)不被監(jiān)管部門認(rèn)可。

據(jù)此，無論是去核心化供應(yīng)鏈ABS抑或傳統(tǒng)供應(yīng)鏈ABS項(xiàng)目，保理公司均僅能通過自有或者來源于關(guān)聯(lián)方、金融機(jī)構(gòu)的資金支付基礎(chǔ)資產(chǎn)購買價(jià)款，不得由債務(wù)人墊付。

2. 監(jiān)管對(duì)保理公司的新要求

近期，有多地保理公司收到監(jiān)管下發(fā)的自查通知，要求對(duì)照檢查是否存在違規(guī)業(yè)務(wù)，通知中明確保理公司不得從事、開展二十二項(xiàng)業(yè)務(wù)或行為。其中，特別要求保理公司“不得偏離主業(yè)經(jīng)營，從事或變相從事與保理業(yè)務(wù)無關(guān)的其他經(jīng)營活動(dòng)（如以發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品賺取手續(xù)費(fèi)作為公司主業(yè)，實(shí)際成為融資通道等）”“不得以銀行匯票、商業(yè)匯票、本票、支票、公司債券、股票等有價(jià)證券為標(biāo)的開展保理融資；不得對(duì)經(jīng)營主體特別是自然人非經(jīng)營活動(dòng)形成的應(yīng)收賬款開展保理融資”。

因此，在資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，應(yīng)該更加關(guān)注保理公司購買基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)款來源、底層資產(chǎn)的性質(zhì)等。同時(shí)，隨著監(jiān)管力度的加大，往后需要密切關(guān)注監(jiān)管對(duì)保理公司的監(jiān)管口徑及動(dòng)態(tài)。

（四）針對(duì)專業(yè)金融機(jī)構(gòu)

1. 擔(dān)保公司作為差額支付承諾人參與專項(xiàng)計(jì)劃的增信方式選擇

擔(dān)保公司作為增信主體參與去核心化ABS的路徑主要包括兩種：一是作為差額支付承諾人對(duì)計(jì)劃端本息兌付承擔(dān)差額支付義務(wù)；二是作為底層應(yīng)收賬款債權(quán)的擔(dān)保人為底層現(xiàn)金流的回款提供擔(dān)保。這兩種參與模式在增信效果上存在差異。

在增信效果上，計(jì)劃端的差額支付可以實(shí)現(xiàn)同一產(chǎn)品項(xiàng)下不同品種的資產(chǎn)支持證券增信措施差異化。計(jì)劃端差額補(bǔ)足增信常見的是對(duì)全額優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的兌付進(jìn)行補(bǔ)足，而無需對(duì)次級(jí)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行增信。這樣既可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券信用評(píng)級(jí)提升，也能保障預(yù)留部分的次級(jí)證券用于風(fēng)險(xiǎn)自留設(shè)置或者用于對(duì)外銷售實(shí)現(xiàn)次級(jí)證券的市場化定價(jià)，是市場普遍認(rèn)可的增信方式。而底層應(yīng)收賬款債權(quán)的擔(dān)保往往是針對(duì)全部現(xiàn)金流回款的一攬子擔(dān)保，底層擔(dān)保無法有效地與計(jì)劃端的分層進(jìn)行對(duì)應(yīng)，很難實(shí)現(xiàn)次級(jí)分化利率的產(chǎn)品設(shè)置。因此，通常來說，擔(dān)保公司會(huì)以差額支付承諾人的身份作為增信主體參與專項(xiàng)計(jì)劃。

然而，當(dāng)擔(dān)保公司在選擇執(zhí)行差額支付增信方案時(shí)往往會(huì)面臨追償?shù)睦Ь场Ｔ趥鹘y(tǒng)供應(yīng)鏈ABS產(chǎn)品中，差額支付承諾人通常與底層債務(wù)人存在控制與被控制關(guān)系，因此即便發(fā)生兌付風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)差額支付后，差額支付承諾人與底層債務(wù)人并不會(huì)實(shí)際產(chǎn)生追償問題。但是在去核心化供應(yīng)鏈ABS業(yè)務(wù)中，擔(dān)保公司作為產(chǎn)品信用的核心，其與底層債務(wù)人并不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，必須考慮擔(dān)保公司在承擔(dān)差額支付義務(wù)后對(duì)底層債務(wù)人的追償問題。在選擇計(jì)劃端提供差額支付的增信路徑的情況下，擔(dān)保公司并非對(duì)債務(wù)人與專項(xiàng)計(jì)劃之間的債權(quán)設(shè)立擔(dān)保，那么在代償后的追償中，依據(jù)《民法典》擔(dān)保法律規(guī)范進(jìn)行追償存在不確定性。在此種困境下，我們觀察到部分產(chǎn)品的增信主體擔(dān)保公司通過在計(jì)劃端和資產(chǎn)端提供雙重增信，同時(shí)要求債務(wù)人就擔(dān)保公司在資產(chǎn)端提供的擔(dān)保提供反擔(dān)保，既實(shí)現(xiàn)計(jì)劃端增信分層，同時(shí)保障底層代償后追償?shù)暮戏ㄐ浴?/p>

2. 基礎(chǔ)資產(chǎn)及付款保函的流轉(zhuǎn)過程

銀行參與的去核心化供應(yīng)鏈ABS中，基礎(chǔ)資產(chǎn)及付款保函的流轉(zhuǎn)過程如下：首先，由債務(wù)人申請(qǐng)保函開立行開立以原始權(quán)益人（供應(yīng)商）為初始受益人的保函。此時(shí)，保函初始受益人為原始權(quán)益人。然后，保理公司代理原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款債權(quán)及付款保函，原始權(quán)益人或其代理人（保理公司）需向保函開立行出具《保函轉(zhuǎn)讓通知》，通知其保函開立行應(yīng)收賬款債權(quán)及付款保函項(xiàng)下的所有權(quán)益已轉(zhuǎn)讓予專項(xiàng)計(jì)劃，并取得保函開立行出具的書面回執(zhí)。此時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓予專項(xiàng)計(jì)劃，而保函最終受益人為代表專項(xiàng)計(jì)劃的計(jì)劃管理人。

特別的，對(duì)于銀行開立的保函而言，第一，保函最高金額應(yīng)不低于應(yīng)收賬款債權(quán)金額。第二，保函應(yīng)當(dāng)為見索即付的獨(dú)立保函，并在保函中載明可轉(zhuǎn)讓和據(jù)以確定新受益人的單據(jù)，為基礎(chǔ)資產(chǎn)及其附屬權(quán)益的后續(xù)轉(zhuǎn)讓掃清障礙。

此外，不同于傳統(tǒng)供應(yīng)鏈ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)路徑為供應(yīng)商、保理公司、專項(xiàng)計(jì)劃，對(duì)于銀行參與的去核心化供應(yīng)鏈ABS，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)僅有一次，僅需由保理公司代理原始權(quán)益人（供應(yīng)商）向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓。故在銀行參與的去核心化供應(yīng)鏈ABS中，專項(xiàng)計(jì)劃的原始權(quán)益人為供應(yīng)商，而非保理公司。因此，在該種ABS中，法律文件相較于傳統(tǒng)供應(yīng)鏈ABS存在一定差異，例如需變更買賣協(xié)議的簽署方、新增原始權(quán)益人與保理公司的代理協(xié)議等。

3. 針對(duì)專業(yè)金融機(jī)構(gòu)的其他要點(diǎn)

第一，根據(jù)我們的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，儲(chǔ)架階段專業(yè)擔(dān)保公司不可僅出具《擔(dān)保意向函》，而需要出具《擔(dān)保函》。第二，開具保函的銀行機(jī)構(gòu)不僅可以是總行，也可以是分支機(jī)構(gòu)。

我們?cè)诒疚闹邢蚋魑怀尸F(xiàn)了去核心化供應(yīng)鏈ABS的交易結(jié)構(gòu)以及最新監(jiān)管動(dòng)態(tài)和實(shí)務(wù)要點(diǎn)。后續(xù)，我們會(huì)進(jìn)一步就持有型ABS、數(shù)據(jù)資產(chǎn)ABS及數(shù)據(jù)資產(chǎn)賦能ABS的交易結(jié)構(gòu)、實(shí)務(wù)要點(diǎn)同大家分享。

作者簡介

趙文雯

高級(jí)合伙人

上海辦公室

業(yè)務(wù)領(lǐng)域:資本市場與IPO、并購與重組私募股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資、資產(chǎn)管理

呂希

上海辦公室

業(yè)務(wù)領(lǐng)域:資本市場與IPO、并購與重組私募股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資

陳涵樂

上海辦公室

業(yè)務(wù)領(lǐng)域:資本市場與IPO、并購與重組私募股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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本文由“金誠同達(dá)”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 觀點(diǎn) | 熱點(diǎn)ABS巡禮（二）—— 去核心化供應(yīng)鏈ABS的實(shí)務(wù)指南及監(jiān)管動(dòng)向