作者：睿思中國(guó)

來(lái)源：睿思網(wǎng)

2026年4月7日，上交所信息顯示，中金唯品會(huì)封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券投資基金項(xiàng)目狀態(tài)更新為“已反饋”，距離正式發(fā)行上市再進(jìn)一步。這是唯品會(huì)控股旗下第二只REITs產(chǎn)品，底層資產(chǎn)為鄭州杉杉奧萊、哈爾濱杉杉奧萊兩大成熟項(xiàng)目，總估值74.70億元，對(duì)應(yīng)總建筑面積約24.26萬(wàn)平方米。

據(jù)悉，唯品會(huì)首單REITs已于2025年8月成立并實(shí)現(xiàn)超額分紅，如今第二單快速推進(jìn)，這也意味著唯品會(huì)將成為國(guó)內(nèi)唯一擁有雙奧萊 REITs 平臺(tái)的主體。

從寧波單城到“中部+東北”雙城組合，從單體資產(chǎn)到區(qū)域分散配置，這場(chǎng)“雙線作戰(zhàn)”能否復(fù)制首單成功？雙平臺(tái)如何定位、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)如何化解？鄭州與哈爾濱項(xiàng)目成色幾何？隨著審核推進(jìn)，上述核心問(wèn)題將逐步清晰。

■ 唯品會(huì)的REITs版圖：從“單兵”到“雙響”

唯品會(huì)REIT化，本質(zhì)是自持奧萊資產(chǎn)的規(guī)模化證券化運(yùn)作。截至2025年末，唯品會(huì)通過(guò)杉杉商業(yè)運(yùn)營(yíng)22家?jiàn)W特萊斯，自持面積超209.68萬(wàn)平方米，是國(guó)內(nèi)開(kāi)業(yè)數(shù)量、自持規(guī)模第一的奧萊運(yùn)營(yíng)商，GMV穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)。

2025年8月，中金唯品會(huì)奧萊REIT（508082.SH）成立，底層為寧波杉井奧萊。根據(jù)2026年3月30日發(fā)布的年度報(bào)告，該基金2025年8-12月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.18億元，可供分配金額5702.36萬(wàn)元，分派率達(dá)108.99%，出租率、收繳率均100%，首年即超預(yù)期兌現(xiàn)收益。

2026年1月，中金唯品會(huì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REIT項(xiàng)目遞交招募說(shuō)明書(shū)，底層資產(chǎn)為鄭州、哈爾濱雙杉杉奧萊項(xiàng)目，總估值74.70億元，預(yù)計(jì)2026年、2027年凈現(xiàn)金流分派率分別為4.57%、4.99%，收益分配比例不低于年度可供分配金額90%。

對(duì)唯品會(huì)而言，雙REIT平臺(tái)的核心價(jià)值不在于單次融資，而是打通“開(kāi)發(fā)—運(yùn)營(yíng)—REITs上市—資金回籠—再擴(kuò)募”的閉環(huán)。在外界看來(lái)，唯品會(huì)旗下209.68萬(wàn)平方米自持資產(chǎn)可分批注入，持續(xù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流與資本增值，同時(shí)盤活存量、優(yōu)化負(fù)債表，支撐線上線下一體化擴(kuò)張。

■ 鄭州+哈爾濱：兩個(gè)奧萊的成色幾何

本次申報(bào)REITs的底層資產(chǎn)均為運(yùn)營(yíng)超9年的成熟奧萊，經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)扎實(shí)，但區(qū)域消費(fèi)環(huán)境差異帶來(lái)增長(zhǎng)挑戰(zhàn)。

鄭州杉杉奧萊2016年9月開(kāi)業(yè)，運(yùn)營(yíng)近10年，建筑面積約11.20萬(wàn)平方米，土地剩余使用年限約30.68年；2025年實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)收入（不含稅）3.42億元、運(yùn)營(yíng)凈收益2.66億元，未來(lái)現(xiàn)金流增速約3.79%。

哈爾濱杉杉奧萊2015年9月開(kāi)業(yè)，運(yùn)營(yíng)近11年，建筑面積約13.06萬(wàn)平方米，土地剩余使用年限約27.14年；2025年實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)收入（不含稅）2.45億元、運(yùn)營(yíng)凈收益1.80億元，未來(lái)現(xiàn)金流增速約3.54%。

值得注意的是，兩大項(xiàng)目整體增值幅度達(dá)368.04%，顯著的資產(chǎn)增值也成為本次REITs申報(bào)的重要亮點(diǎn)之一。其中，鄭州項(xiàng)目資產(chǎn)原值8.91億元，評(píng)估價(jià)值達(dá)46.34億元，增值幅度420%；哈爾濱項(xiàng)目資產(chǎn)原值為7.05億元，評(píng)估價(jià)值達(dá)28.36億元，增值幅度達(dá)302.28%；

兩大項(xiàng)目2023-2025年加權(quán)平均出租率持續(xù)超99%，收繳率100%，收入以聯(lián)營(yíng)為主、租賃為輔，聯(lián)營(yíng)扣率穩(wěn)步提升，現(xiàn)金流穩(wěn)定性突出。項(xiàng)目分別布局中部核心城市與東北重鎮(zhèn)，可對(duì)沖單一區(qū)域經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，且均為區(qū)域銷售領(lǐng)先的奧萊項(xiàng)目，區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)壁壘穩(wěn)固。

但受區(qū)域消費(fèi)環(huán)境影響，兩大項(xiàng)目均面臨明顯挑戰(zhàn)：鄭州商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，丹尼斯大衛(wèi)城、熙地港等項(xiàng)目分流明顯；哈爾濱人口外流趨勢(shì)顯著，消費(fèi)活力相對(duì)偏弱，客流與租金增長(zhǎng)存在壓力。

對(duì)比寧波杉井奧萊2025年?duì)I收增長(zhǎng)28.77%、運(yùn)營(yíng)凈收益增長(zhǎng)37.96%的高彈性表現(xiàn)，鄭州、哈爾濱項(xiàng)目受區(qū)域消費(fèi)環(huán)境制約，租金增長(zhǎng)空間大概率低于寧波杉井奧萊項(xiàng)目。

■ 雙REIT差異化定位

對(duì)于市場(chǎng)高度關(guān)注的雙平臺(tái)定位與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，監(jiān)管與發(fā)行人已明確解決方案。

首先，在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，已上市的寧波奧萊REIT為長(zhǎng)三角單一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，成長(zhǎng)性突出但區(qū)域集中度高；新申報(bào)REIT采用雙城組合，區(qū)域分散、體量均衡，抗區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，定位為穩(wěn)健分紅型產(chǎn)品。

其次，在擴(kuò)募與競(jìng)爭(zhēng)管控上，雙REITs堅(jiān)持業(yè)態(tài)協(xié)同、有序擴(kuò)募，優(yōu)先收購(gòu)?fù)悐W萊資產(chǎn)；原始權(quán)益人杉杉商業(yè)承諾同一區(qū)域不新設(shè)競(jìng)爭(zhēng)性?shī)W萊，存量項(xiàng)目錯(cuò)位經(jīng)營(yíng)；關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)格執(zhí)行市場(chǎng)化定價(jià)，優(yōu)先保障持有人利益。

兩只REITs形成“成長(zhǎng)+穩(wěn)健”互補(bǔ)格局，共同承接唯品會(huì)海量自持奧萊資產(chǎn)證券化需求。但更深層的問(wèn)題是：唯品會(huì)是否會(huì)整合兩只奧萊REITs，由一只平臺(tái)統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)所有奧萊資產(chǎn)？還是維持“雙平臺(tái)”格局，讓市場(chǎng)自行選擇？不同的路徑選擇，將直接影響兩只REITs的估值邏輯與市場(chǎng)投資策略。

■ 奧特萊斯是一門好生意嗎

奧萊業(yè)態(tài)在國(guó)內(nèi)發(fā)展20余年，市場(chǎng)對(duì)其盈利能力始終存在分歧。

支持方認(rèn)為，“品牌+折扣”模式具備強(qiáng)抗周期性，消費(fèi)理性化趨勢(shì)下，消費(fèi)者對(duì)高性價(jià)比需求提升，奧萊客流與銷售易實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，同時(shí)為品牌方提供高效去庫(kù)存渠道。

質(zhì)疑方則指出，奧萊擴(kuò)張多為存量消費(fèi)分流，并未創(chuàng)造增量市場(chǎng)；且高度依賴一線品牌招商，品牌方對(duì)選址、裝修、租金要求嚴(yán)苛，運(yùn)營(yíng)難度較大。

對(duì)REITs而言，奧萊現(xiàn)金流與商戶經(jīng)營(yíng)深度綁定，租金增長(zhǎng)不僅取決于續(xù)約漲租，更依賴商戶銷售表現(xiàn)。唯品會(huì)本次申報(bào)的鄭州、哈爾濱奧萊項(xiàng)目以“聯(lián)營(yíng)+租賃”為核心模式，聯(lián)營(yíng)收入與商戶業(yè)績(jī)直接掛鉤，收益共享但增長(zhǎng)彈性受消費(fèi)環(huán)境約束。雙城項(xiàng)目能否復(fù)制成功，仍需持續(xù)觀察。

■ 風(fēng)險(xiǎn)提示：不可忽視的隱憂

任何REITs投資均需關(guān)注底層資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)本次申報(bào)的REITs而言，以下幾點(diǎn)值得警惕：

第一，區(qū)域集中度風(fēng)險(xiǎn)。鄭州、哈爾濱分別位于中部和東北區(qū)域，均面臨人口流出、消費(fèi)承壓的挑戰(zhàn)。如果區(qū)域經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行、競(jìng)爭(zhēng)加劇或出現(xiàn)極端事件，租金收入可能受到顯著沖擊。

第二，單一資產(chǎn)依賴風(fēng)險(xiǎn)。本次REITs僅覆蓋兩個(gè)奧萊項(xiàng)目，雖然運(yùn)營(yíng)超9年，但資產(chǎn)集中度極高。任何一家?jiàn)W萊出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，都將對(duì)REITs整體業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。

第三，商戶續(xù)約風(fēng)險(xiǎn)。奧萊REITs的租金收入高度依賴商戶續(xù)約率。如果一線品牌因戰(zhàn)略調(diào)整退出，或租金漲幅超出商戶承受范圍導(dǎo)致流失，空置率上升將直接影響現(xiàn)金流。

第四，估值風(fēng)險(xiǎn)。如果REITs發(fā)行估值過(guò)高，可能透支未來(lái)增長(zhǎng)空間，上市后面臨“破發(fā)”壓力。奧萊資產(chǎn)以“銷售流水”為估值錨點(diǎn)，估值彈性較大。

第五，關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)。兩只奧萊REITs同屬唯品會(huì)控股，未來(lái)擴(kuò)募可能涉及關(guān)聯(lián)交易——如何確保定價(jià)公允、信息披露充分，是監(jiān)管關(guān)注焦點(diǎn)。

第六，政策風(fēng)險(xiǎn)。消費(fèi)REITs的擴(kuò)募規(guī)則、稅收優(yōu)惠、估值方法等政策尚在持續(xù)完善中，政策變化可能影響REITs的運(yùn)營(yíng)效率和估值水平。

■ 結(jié)語(yǔ)

唯品會(huì)第二單奧萊REITs推進(jìn)，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)奧萊REITs從單點(diǎn)試點(diǎn)邁向平臺(tái)化、規(guī)模化發(fā)展階段。依托209萬(wàn)平方米自持奧萊資產(chǎn)，唯品會(huì)搭建起行業(yè)獨(dú)有的“奧萊REITs雙平臺(tái)”，整合線上流量、線下場(chǎng)景與不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，形成閉環(huán)資本運(yùn)作模式。

但區(qū)域消費(fèi)差異、增長(zhǎng)彈性不足、平臺(tái)定位邊界等問(wèn)題，仍對(duì)其復(fù)制首單成功構(gòu)成挑戰(zhàn)。奧萊業(yè)態(tài)的存量博弈屬性，也決定其難以維持高速增長(zhǎng)。

對(duì)投資者而言，奧萊REITs作為特色消費(fèi)REITs品類，投資價(jià)值取決于運(yùn)營(yíng)能力、資產(chǎn)質(zhì)量與擴(kuò)張節(jié)奏。對(duì)REITs市場(chǎng)而言，唯品會(huì)系列產(chǎn)品印證了消費(fèi)企業(yè)借助REITs工具盤活線下不動(dòng)產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)資本循環(huán)的可行性，有望重塑國(guó)內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與資本運(yùn)作格局。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 觀察丨奧特萊斯REITs第二單來(lái)襲：唯品會(huì)“雙線作戰(zhàn)”能否復(fù)制成功