作者：睿思中國(guó)

來源：睿思網(wǎng)

2026年4月15日，上交所官網(wǎng)顯示，國(guó)泰海通中國(guó)建筑租賃住房封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金項(xiàng)目狀態(tài)為"已申報(bào)"。這是中國(guó)建筑旗下首單市場(chǎng)化租賃住房公募REITs，也是全市場(chǎng)首單不帶政策補(bǔ)貼、純市場(chǎng)化定價(jià)的租賃住房REITs。

表面上看，這只是一只新品的申報(bào)；實(shí)質(zhì)上，它對(duì)整個(gè)租賃住房REITs賽道形成了一次結(jié)構(gòu)性重塑。從"保租房一統(tǒng)天下"到"市場(chǎng)化與保障房雙軌并進(jìn)"，從"央企只做開發(fā)"到"開發(fā)+持有+資本化閉環(huán)"，從中建這一單，我們可以讀出更多信號(hào)。

■ 破局：打破保租房單一格局

在此之前，如果你問市場(chǎng)"租賃住房REITs長(zhǎng)什么樣"，答案幾乎是一致的：保障性租賃住房REITs。

截至2026年4月初，市場(chǎng)已形成9只租賃住房公募REITs的產(chǎn)品矩陣。這9只（包含中航北京昌保租賃住房REIT）清一色是保障性租賃住房。它們的共同特征是：享受政策支持、租金定價(jià)受限、收益偏穩(wěn)健、出租率普遍在91%-99%之間。

這種"一致性"是有歷史原因的。保租房REITs的推出，本質(zhì)上是政策驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)物--為了落實(shí)"租購(gòu)并舉"住房制度，為了支持保障性安居工程建設(shè)。政策托底帶來了現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，這是機(jī)構(gòu)資金配置REITs的核心訴求。

但中建這一單，把這個(gè)邏輯打破了。

底層資產(chǎn)持有主體為中建資本100%控股的上海孚茸置業(yè)有限公司，注冊(cè)資本3.5億元，其運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目不享受政策補(bǔ)貼，租金完全基于市場(chǎng)定價(jià)。收益表現(xiàn)高度依賴精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力與市場(chǎng)周期，這與現(xiàn)有的保租房REITs形成了本質(zhì)差異。

租賃住房REITs正式分成兩大賽道：

一類是保租房REITs，低波動(dòng)、政策托底、收益穩(wěn)健，適合追求穩(wěn)定分紅的保守型投資者；一類是市場(chǎng)化長(zhǎng)租REITs，高彈性、靠運(yùn)營(yíng)取勝，適合愿意承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)、追求更高收益的投資者。

這個(gè)分化對(duì)市場(chǎng)格局的影響是深遠(yuǎn)的。

在此之前，所有想發(fā)行租賃住房REITs的企業(yè)都盯著"保租房"這個(gè)賽道。 原因很簡(jiǎn)單：政策紅利確定性強(qiáng)，審批流程相對(duì)成熟，現(xiàn)金流測(cè)算更容易通過。但問題也隨之而來：申報(bào)項(xiàng)目同質(zhì)化嚴(yán)重，優(yōu)質(zhì)保租房資產(chǎn)供給有限，有些地方甚至出現(xiàn)"搶項(xiàng)目"的情況。

中建入局之后，游戲規(guī)則變了。房企、地方平臺(tái)、央企可以根據(jù)自身資產(chǎn)屬性選擇賽道——有政策支持的保租房資產(chǎn)就申報(bào)保租房REITs，純市場(chǎng)化的租賃資產(chǎn)就申報(bào)市場(chǎng)化長(zhǎng)租REITs。不再需要削尖腦袋往一個(gè)籃子里擠。

這對(duì)供給擴(kuò)容是實(shí)實(shí)在在的利好。想想看，中國(guó)有多少市場(chǎng)化長(zhǎng)租公寓？有多少企業(yè)自持的租賃住房項(xiàng)目？之前因?yàn)?quot;不符合保租房條件"而無法申報(bào)REITs，現(xiàn)在有了新的出口。

但風(fēng)險(xiǎn)也在積聚。市場(chǎng)化長(zhǎng)租REITs的收益完全依賴運(yùn)營(yíng)能力，沒有政策兜底，租金受市場(chǎng)周期影響波動(dòng)較大。投資者需要重新建立估值邏輯——不能簡(jiǎn)單套用保租房REITs的定價(jià)模型，而要更多關(guān)注運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的實(shí)戰(zhàn)能力、項(xiàng)目的區(qū)位競(jìng)爭(zhēng)力、租客結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。

這是一個(gè)需要時(shí)間驗(yàn)證的賽道。中建這一單能不能順利發(fā)行、上市后表現(xiàn)如何，將為后續(xù)市場(chǎng)化長(zhǎng)租REITs的申報(bào)提供重要參考。

■ 變局：央企正式打通持有+運(yùn)營(yíng)+退出閉環(huán)

中建入局的第二個(gè)深遠(yuǎn)意義，在于為央企和建筑類企業(yè)打開了一扇新的大門。

長(zhǎng)期以來，央企在REITs市場(chǎng)的角色有些"尷尬"。 回顧已經(jīng)上市的REITs項(xiàng)目，原始權(quán)益人以地方城投平臺(tái)、央企子公司為主，但底層資產(chǎn)類型高度集中于高速公路、產(chǎn)業(yè)園、倉(cāng)儲(chǔ)物流等傳統(tǒng)領(lǐng)域。中建、中鐵、中鐵建、中交等建筑類央企，雖然手握大量自持物業(yè)，但在REITs領(lǐng)域的布局并不算深入。

原因無他，路徑依賴。建筑央企的核心能力是"開發(fā)+建設(shè)"，而非"持有+運(yùn)營(yíng)"。過去二十年，房地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)模式讓這些企業(yè)習(xí)慣了"拿地-開發(fā)-銷售-再拿地"的循環(huán)，對(duì)于自持物業(yè)運(yùn)營(yíng)，普遍缺乏系統(tǒng)性的經(jīng)驗(yàn)積累。

但形勢(shì)正在發(fā)生變化。

一方面，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代，"開發(fā)"業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)空間越來越有限。 建筑央企需要尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，而自持物業(yè)的運(yùn)營(yíng)和資本化退出，是一個(gè)重要方向。

另一方面，政策層面持續(xù)釋放信號(hào)，鼓勵(lì)通過REITs盤活存量資產(chǎn)。 國(guó)辦4月15日印發(fā)的《關(guān)于深化投資審批度改革的意見》明確提出"通過發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）等方式積極盤活存量資產(chǎn)"——對(duì)央企而言，這不僅是政策指引，更是行動(dòng)動(dòng)員。

中建此次切入市場(chǎng)化長(zhǎng)租，等于宣告了一個(gè)重要信號(hào)：建筑央企不只是蓋房子的，也能做持有運(yùn)營(yíng)、做資本退出。

這會(huì)帶動(dòng)一批央企跟進(jìn)。

中鐵、中鐵建、中交手上有沒有自持的公寓、人才房、市場(chǎng)化租賃項(xiàng)目？有的。這些項(xiàng)目之前沒有REITs化的先例，但現(xiàn)在有了中建的標(biāo)桿，后續(xù)申報(bào)路徑會(huì)更加清晰。

對(duì)于這些央企而言，"開發(fā)+持有+資本化"的閉環(huán)一旦打通，這意味著什么？

簡(jiǎn)單算一筆賬：過去，一個(gè)項(xiàng)目從拿地開發(fā)到銷售回款，周期通常在2-3年；而通過REITs退出，項(xiàng)目持有周期可以拉長(zhǎng)到5-10年甚至更長(zhǎng)，但回籠的資金可以更快地投入到新項(xiàng)目開發(fā)中。這是一種"輕資產(chǎn)化"的思路——不必等到項(xiàng)目完全售出，而是通過持有運(yùn)營(yíng)獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流，同時(shí)通過REITs實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表。

當(dāng)然，這個(gè)閉環(huán)能不能跑通，取決于幾個(gè)關(guān)鍵變量：運(yùn)營(yíng)能力能不能建立起來？REITs估值能否達(dá)到預(yù)期？投資者買不買單？ 中建的示范效應(yīng)能否轉(zhuǎn)化為行業(yè)趨勢(shì)，還有待觀察。

更值得關(guān)注的，是央企REITs版圖的擴(kuò)容對(duì)市場(chǎng)格局的影響。 目前，已上市的79只公募REITs總市值約2263億元，其中租賃住房REITs僅8只、市值約187.3億元。如果央企和建筑類企業(yè)大量入場(chǎng)，供給端的擴(kuò)容速度會(huì)明顯加快。

■ 轉(zhuǎn)向：行業(yè)從拼資產(chǎn)走向拼運(yùn)營(yíng)能力

如果說"破"和"變"更多是供給端的影響，那么"轉(zhuǎn)"這個(gè)維度，則涉及REITs市場(chǎng)的核心邏輯重構(gòu)。

過去幾年，保租房REITs的核心邏輯是"政策兜底+高出租率"。 原始權(quán)益人拿到政策支持，租金定價(jià)雖然受限但穩(wěn)定，現(xiàn)金流可預(yù)期，基金管理人的工作更多是"守成"而非"進(jìn)攻"。

這種模式下，運(yùn)營(yíng)能力的價(jià)值是被低估的。畢竟，租金不能隨意漲，出租率有政策保障，基金管理人更像是"資產(chǎn)保管人"而非"價(jià)值創(chuàng)造者"。

但市場(chǎng)化長(zhǎng)租REITs完全不同。它沒有政策托底，收益必須靠租金增長(zhǎng)、出租率穩(wěn)定、成本管控來實(shí)現(xiàn)。 能不能賺錢，要看真本事。

這意味著什么？三個(gè)層面的轉(zhuǎn)變：

第一層，原始權(quán)益人不能再"一賣了之"。

過去，部分企業(yè)把REITs當(dāng)成"退出通道"，資產(chǎn)打包賣出去，拿到錢走人。但市場(chǎng)化長(zhǎng)租REITs不接受這種邏輯。原始權(quán)益人必須持續(xù)深耕運(yùn)營(yíng)，只有運(yùn)營(yíng)好，才能保障現(xiàn)金流，才能維持REITs的估值水平。

對(duì)于那些習(xí)慣"賣完就走"的企業(yè)，這是一次思維轉(zhuǎn)型。運(yùn)營(yíng)能力將成為核心競(jìng)爭(zhēng)力，而不是可有可無的附屬品。

第二層，基金管理人必須"懂租賃、懂城市、懂客群"。

過去，部分基金管理人的角色更接近"金融通道"，負(fù)責(zé)發(fā)行、披露、運(yùn)營(yíng)監(jiān)管，具體執(zhí)行委托給第三方。但市場(chǎng)化長(zhǎng)租REITs要求管理人深度介入資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)：租客定位是否準(zhǔn)確、租金定價(jià)是否合理、空置率如何控制、成本結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化，這些都需要專業(yè)能力。

未來，基金管理人的估值定價(jià)能力、運(yùn)營(yíng)管理能力，將成為區(qū)分優(yōu)劣的關(guān)鍵指標(biāo)。那些只會(huì)做"通道"的機(jī)構(gòu)，可能面臨被市場(chǎng)淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。

第三層，市場(chǎng)會(huì)快速出現(xiàn)分化：運(yùn)營(yíng)強(qiáng)的項(xiàng)目估值走高，運(yùn)營(yíng)弱的項(xiàng)目無人問津。

這個(gè)趨勢(shì)在2025年的租賃住房REITs年報(bào)中已經(jīng)初現(xiàn)端倪。而招商蛇口的林下項(xiàng)目在經(jīng)歷退租后，需通過租金折扣從70.37%拉回到97.77%，代價(jià)是租金單價(jià)下降約6.81%。同樣的市場(chǎng)環(huán)境，不同的運(yùn)營(yíng)能力，結(jié)果天差地別。投資者會(huì)用腳投票，估值分化會(huì)越來越明顯。

這種分化，對(duì)整個(gè)行業(yè)其實(shí)是好事。它讓資源向運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)的企業(yè)集中，推動(dòng)行業(yè)整體效率提升。但對(duì)投資者而言，意味著篩選難度加大，不能再"無腦買"，而要真正看懂底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量。

■ 探路：為商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)、城市更新REITs打樣

中建入局的第四層意義，可能被很多人低估了：它為整個(gè)不動(dòng)產(chǎn)證券化領(lǐng)域探路。

市場(chǎng)化長(zhǎng)租REITs和保租房REITs最大的區(qū)別，不是租金定價(jià)，而是底層資產(chǎn)邏輯。 保租房有政策背書，本質(zhì)是"政策驅(qū)動(dòng)+民生保障"；而市場(chǎng)化長(zhǎng)租更接近商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)邏輯，收益完全由市場(chǎng)供需決定，沒有政策兜底。

這意味著：中建這一單如果順利落地、定價(jià)合理，會(huì)給后續(xù)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs釋放強(qiáng)烈信號(hào)：不靠補(bǔ)貼、純市場(chǎng)化的不動(dòng)產(chǎn)，一樣可以登陸公募REITs。

截至目前，滬深交易所已累計(jì)受理17單商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs項(xiàng)目申報(bào)，計(jì)劃募資總額超626億元。從資產(chǎn)類型看，購(gòu)物中心、寫字樓、酒店、奧特萊斯、文旅綜合體等多元業(yè)態(tài)密集申報(bào)，其中商業(yè)零售資產(chǎn)占比達(dá) 62.5%，一線城市核心區(qū)位寫字樓、成熟運(yùn)營(yíng)酒店成為申報(bào)主力。

更早之前，倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs已形成成熟賽道與規(guī)模化效應(yīng)。作為首單民企倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs，嘉實(shí)京東倉(cāng)儲(chǔ)REIT在上市后一年內(nèi)連續(xù)啟動(dòng)兩次擴(kuò)募，擬收購(gòu)北京、廣州、昆明等空港樞紐資產(chǎn)。這驗(yàn)證了成熟賽道 “首發(fā)-擴(kuò)募-再擴(kuò)募” 的資本循環(huán)閉環(huán)已跑通，為后續(xù)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)、市場(chǎng)化租賃住房等新賽道提供了可復(fù)制的運(yùn)營(yíng)與資本運(yùn)作范式。

這個(gè)趨勢(shì)意味著什么？REITs的品類邊界正在被不斷突破，從 “基礎(chǔ)設(shè)施單極” 走向 “全不動(dòng)產(chǎn)生態(tài)”。 從"鐵公基"到"租賃住房"，從"保障房"到"市場(chǎng)化長(zhǎng)租"，再到"商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)"——每一步突破，都在為下一步探路。

而中建的市場(chǎng)化長(zhǎng)租REITs，是關(guān)鍵的一環(huán)。

它的底層資產(chǎn)是純市場(chǎng)化的租賃住房，不依賴政策補(bǔ)貼，收益邏輯與商場(chǎng)、寫字樓、酒店高度相似。如果這類資產(chǎn)能夠成功登陸公募REITs并獲得投資者認(rèn)可，后續(xù)商場(chǎng)、寫字樓、酒店、城市更新項(xiàng)目的REITs申報(bào)之路會(huì)更加順暢。

對(duì)于整個(gè)不動(dòng)產(chǎn)證券化市場(chǎng)，這個(gè)意義遠(yuǎn)超租賃住房本身。中國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模有多大？數(shù)以萬(wàn)億計(jì)。如果這些資產(chǎn)能夠通過REITs實(shí)現(xiàn)資本化退出，對(duì)拓寬企業(yè)融資渠道、降低負(fù)債率、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，都有重要價(jià)值。

當(dāng)然，前提是市場(chǎng)化長(zhǎng)租REITs能夠"闖關(guān)成功"。 目前，中建的項(xiàng)目只是"已申報(bào)"，距離正式上市還有距離。審核能否通過、定價(jià)是否合理、上市后表現(xiàn)如何，都是未知數(shù)。

如果一切順利，這將是一個(gè)里程碑式的突破；如果出現(xiàn)問題，后續(xù)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的審批可能會(huì)收緊。 中建這一單，某種程度上承擔(dān)著"探路者"的角色。

■ 融合：加速房企向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型

最后一點(diǎn)，也是最現(xiàn)實(shí)的一層意義：中建的示范效應(yīng)，正在加速房地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)型共識(shí)。

2026年的房地產(chǎn)行業(yè)，依然在底部徘徊。雖然政策持續(xù)釋放利好，但銷售端復(fù)蘇緩慢、融資環(huán)境偏緊、部分房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)猶存。對(duì)房企而言，"如何處置存量資產(chǎn)"是一個(gè)避不開的問題。

過去幾年，房企處理存量資產(chǎn)的方式主要有幾種：降價(jià)促銷、債務(wù)展期、資產(chǎn)處置、引入戰(zhàn)投。但這些方式都有一個(gè)共同特點(diǎn)：代價(jià)高昂，要么割肉賣房，要么承擔(dān)高息負(fù)債。

REITs提供了一種新的可能性：標(biāo)準(zhǔn)化退出。

具體來說，房企可以將自持的租賃住房、商業(yè)物業(yè)打包，通過REITs實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，回籠資金用于還債或新項(xiàng)目投資。 與直接出售相比，REITs退出的估值通常更合理；與債務(wù)融資相比，REITs不增加負(fù)債率。

對(duì)仍在困境中的房企而言，中建的示范效應(yīng)非常直接：

- 存量公寓不用賤賣

- 不用高息抵債

- 可以通過REITs標(biāo)準(zhǔn)化退出

這是一個(gè)"出清"的新路徑。 過去的行業(yè)出清，主要是"債務(wù)處置"--債權(quán)人協(xié)商展期、債務(wù)置換、資產(chǎn)清算。而REITs提供了一種"資產(chǎn)資本化處置"的方式——不還債，而是把資產(chǎn)變成可流通的證券。

未來，更多民營(yíng)房企、穩(wěn)健國(guó)企會(huì)把"非核心區(qū)域商業(yè)、自持租賃住房"搬上REITs舞臺(tái)。 這個(gè)趨勢(shì)，在政策層面也在被鼓勵(lì)。國(guó)辦4月15日印發(fā)的《關(guān)于深化投資審批度改革的意見》明確提出"創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目投融資模式，拓寬權(quán)益型、股權(quán)類融資渠道"——REITs正是其中重要一環(huán)。

但需要清醒認(rèn)識(shí)到，這個(gè)轉(zhuǎn)型并不容易。市場(chǎng)化長(zhǎng)租REITs需要運(yùn)營(yíng)能力，而很多房企的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)是圍繞"開發(fā)"建立的，不是圍繞"持有運(yùn)營(yíng)"建立的。從"開發(fā)商"到"運(yùn)營(yíng)商"的轉(zhuǎn)型，需要時(shí)間、需要投入、需要體系重建。

更重要的是，市場(chǎng)能不能接受這么多REITs？ 目前，REITs的投資者以機(jī)構(gòu)為主，散戶參與度有限。如果供給快速擴(kuò)容，而需求端的資金入市速度跟不上，可能會(huì)出現(xiàn)"供過于求"的局面，壓制整體估值。

■ 結(jié)語(yǔ)：中建入局背后，是一場(chǎng)靜默的行業(yè)變局

回到最初的問題：中建申報(bào)市場(chǎng)化租賃住房REITs，為什么值得關(guān)注？

表面上，這只是一只新品的申報(bào)。實(shí)質(zhì)上，它承載了五重意義：

- "破"：打破"保租房一統(tǒng)天下"的格局，為市場(chǎng)化長(zhǎng)租REITs開辟新賽道

- "變"：為央企、建筑類企業(yè)打開"開發(fā)+持有+資本化"的新閉環(huán)

- "轉(zhuǎn)"：倒逼行業(yè)從"拼資產(chǎn)"轉(zhuǎn)向"拼運(yùn)營(yíng)"

- "探"：為商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)、城市更新REITs探路

- "合"：加速"房企轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)"的共識(shí)形成

這五重意義疊加在一起，構(gòu)成了租賃住房REITs賽道的結(jié)構(gòu)性重塑，也是整個(gè)不動(dòng)產(chǎn)證券化市場(chǎng)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

當(dāng)然，變局之下，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存。市場(chǎng)化長(zhǎng)租REITs的運(yùn)營(yíng)能力能不能經(jīng)得起考驗(yàn)？央企跟進(jìn)后市場(chǎng)供給會(huì)不會(huì)快速膨脹？投資者能不能接受"沒有政策兜底"的REITs？這些問題的答案，需要時(shí)間給出。

但有一點(diǎn)可以確定：REITs市場(chǎng)正在從"政策驅(qū)動(dòng)"走向"市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)"。 從保租房到市場(chǎng)化長(zhǎng)租，從央企到民企，從開發(fā)到運(yùn)營(yíng)——每一個(gè)轉(zhuǎn)變，都在推動(dòng)這個(gè)市場(chǎng)走向成熟。

對(duì)市場(chǎng)來說，這不僅是多了一只 REITs，更是整個(gè)邏輯換了一套打法。

中建的這一單，是一個(gè)開始。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 觀察丨中建入局：市場(chǎng)化租賃住房REITs的破局與變局