作者：李坤澤

來源：睿博恩重生筆記

一個有趣的細節是：有讀者問，疫情期間打的三針疫苗是不是邁瑞醫療的？這里做一個明確澄清——不是。邁瑞醫療不生產疫苗。它是一家醫療器械公司，主要產品是監護儀、呼吸機、體外診斷設備、醫學影像設備等。疫情期間，邁瑞確實參與了抗疫工作，包括向意大利等國出口呼吸機和監護儀等抗疫設備，也與中生捷諾合作研發了新冠疫苗中和抗體檢測試劑盒，但那是檢測工具，不是疫苗本身。

回到正題。過去幾年，邁瑞醫療因業績增速過于穩健，曾被部分市場人士質疑“財務數據太完美”。而2025年的這份“雙降”年報，某種程度上用事實回應了那些質疑——但它同時也引出了一個更深層次的問題：當國內政策紅利退潮、院內市場采購收縮，連行業龍頭也無法獨善其身時，這家企業的長期價值是否被動搖？

1 業績失速：一份“上市以來最差”的年報

1.1 營收與凈利：雙降幅度超市場預期。自2018年上市以來，邁瑞醫療一直保持著營收與凈利潤兩位數增長的良好記錄。2024年，公司業績已出現放緩跡象——當年歸母凈利潤同比僅微增0.74%，但營收仍保持正增長。到了2025年，放緩變成了實實在在的下滑。332.82億元的營收、81.36億元的凈利潤，這兩個數字均低于市場預期。要知道，就在2024年中報時，公司管理層還曾高調表示，“有信心在2025年躋身全球前二十醫療器械榜單”。然而當年排名僅從28位升至25位。

盈利能力方面，2025年公司毛利率從上年同期的63.11%降至60.32%，凈利率從31.97%罕見地跌至25.39%。一個更值得關注的信號是：加權平均凈資產收益率從32.58%降至21.58%，股東回報效率明顯下降。

1.2 三大傳統主業全線承壓。2025年，邁瑞醫療的三大傳統主營業務收入全部出現下滑：· 體外診斷業務：營收122.41億元，同比下降9.41%。該業務在集團整體收入中的占比為36.78%，已是連續第二年成為公司第一大產線。· 生命信息與支持業務：營收98.37億元，同比下降19.80%。這是下滑幅度最大的業務板塊。疫情期間，該板塊中的呼吸機、監護儀等產品曾是公司最賺錢的“現金牛”。

· 醫學影像業務：營收57.17億元，同比下降18.02%。

三大傳統主業同時下滑，在邁瑞醫療的歷史上尚屬首次。這也直接解釋了為何整體業績會出現如此大幅度的回落。值得關注的是，生命信息與支持業務的下滑幅度遠大于體外診斷和醫學影像。這背后的邏輯在于：該業務本質上屬于資本開支類業務，與醫療基建項目數量、醫院資本開支計劃乃至國家層面的醫療體系建設政策密切相關。當宏觀環境趨緊，醫院壓縮資本開支時，這類業務受到的影響最為直接和顯著。

1.3 第四季度：單季凈利創歷史新低。2025年第四季度，邁瑞醫療實現營收74.48億元，同比增長2.86%，營收端已出現企穩跡象。然而，單季度歸母凈利潤僅為5.66億元，同比下滑45.15%，創下上市以來單季度最低盈利紀錄。營收微增但凈利潤腰斬，這種“增收不增利”的現象背后有多重因素疊加：毛利率持續承壓、研發投入維持高位、匯兌損失增加、以及加大國際業務市場投入導致的費用率上升。

1.4 現金流：財報中為數不多的亮點。雖然盈利指標大幅下滑，但邁瑞醫療的現金流表現依然穩健。2025年經營活動產生的現金流量凈額為101.45億元，雖同比下降18.40%，但該金額顯著高于歸母凈利潤，說明公司的回款質量和財務安全性依然維持在較高水平。全年累計現金分紅53.10億元，分紅比例達到65.27%。自2018年上市以來，公司連續七年分紅，累計分紅將達377.12億元。

2 國內市場：政策周期的“陣痛”

2.1，22.97%的驟降，因何而起？2025年，邁瑞醫療國內業務收入僅為156.32億元，同比大幅下滑22.97%。這一跌幅，遠超公司整體9.38%的下滑幅度，說明國內市場是拖累整體業績的核心原因。公司年報中將國內業務的下滑歸因于多重政策力量的共振：DRG/DIP支付方式改革正在重塑醫院的診療行為和費用結構，醫院從“多做檢查多收入”轉向“控費增效”，對設備和試劑采購變得更加審慎。

試劑集中帶量采購直接拉低了體外診斷產品的價格。公司管理層在業績交流會上坦承，2026年隨著腫標甲功試劑集采開始執行，預計毛利率還會受到進一步影響。檢驗結果互認政策的推進，減少了重復檢驗的需求，直接影響了體外診斷試劑的用量。醫療服務價格治理使醫院的收費結構發生變化，進一步壓縮了醫院的采購預算空間。一位醫療器械服務商對記者表示：“在集采與控費政策下，價格體系正在重構。龍頭‘降速’，某種程度上也意味著行業從規模擴張進入質量競爭階段。”

2.2 院內市場：采購預算縮減是核心癥結。邁瑞醫療的產品高度依賴院內市場。當醫院自身面臨經營壓力時，整體采購預算的縮減幾乎是必然結果。從微觀數據看，以監護儀這一單一產品為例，2025年公司的監護儀銷售量和生產量減少超過30%。公司解釋稱，這主要受國內市場醫療新基建項目建設周期拉長、公開招標至收入確認的周期延長等因素影響。

邁瑞醫療管理層在業績會上表示：“國內醫療設備行業歷經了過去連續三年的深度調整，最困難的時刻已經過去。醫院當前和未來一段時間仍廣泛面臨經營壓力帶來的整體采購預算縮減，因此近期設備行業仍處于弱復蘇階段。”

2.3 “三重門”視角：國內業務的價值判斷。用睿博恩的“三重門”系統論來看，邁瑞醫療國內業務當前的狀態更接近于“階段性失血休克”，而非“器官衰竭”。“休克”的判斷依據：公司面臨的核心問題是外部政策環境和醫院采購預算收縮導致的需求階段性下滑，而非產品競爭力或技術能力的根本性削弱。實際上，在行業集中度和進口替代率加速提升的趨勢下，邁瑞體外診斷業務的市場占有率反而獲得了明顯增長。

“可恢復”的判斷依據：公司管理層預計2026年國內業務有望實現正增長，2027年及之后將進入更加穩定的持續快速增長階段。從2025年12月至2026年2月的中標數據來看，公司中標額同比增長12%，行業回暖的跡象已經初步顯現。

睿博恩觀點：國內業務的短期陣痛是政策周期下的“系統性調整”，而非企業自身的“結構性塌陷”。關鍵在于企業能否在這一輪調整中完成業務結構的優化，為下一輪增長積蓄勢能。

3 國際業務：逆境中的“穩定器”

在國內市場失速的同時，邁瑞醫療的國際業務成為2025年財報中為數不多的亮色。

3.1 營收占比首次超過50%。2025年，邁瑞醫療國際業務實現營收176.50億元，同比增長7.40%，占總營收的比重首次升至53%。這是公司國際化戰略的一個重要里程碑。分區域來看，歐洲市場表現尤為搶眼，在2024年高增長的基礎上再增長17%；國際新興業務（包括拉美、中東、東南亞等）實現同比增長近30%。值得關注的是，在“高息滯脹、缺醫少護”這一廣泛的宏觀環境下，全球大多數市場普遍面臨“降本增效”的難題。而邁瑞醫療憑借多年的數智化布局，成功進入歐洲、亞太、拉美、中東等地的高端醫院與大型采購集團，在國際高端市場持續攻城略地。

3.2 高端化突破：從“中國制造”到“中國智造”。國際業務的增長并非靠低價取勝，而是高端化戰略的成果體現。超高端超聲Resona A20、MT8000全實驗室智能化流水線等產品的推出，使邁瑞與GE、飛利浦等國際巨頭的差距正在逐步縮小。分業務線來看，生命信息與支持產線的國際收入占比已提升至74%，醫學影像產線的國際收入占比提升至65%。在超聲領域，公司不僅實現了顯微造影、微血流定量分析等底層創新，更推出了全棧全景智能解決方案等AI創新產品，正在全面開啟超聲業務海外高端突破的征程。

3.3 睿博恩觀點：國際化是穿越周期的核心能力。邁瑞醫療國際業務的穩健增長，揭示了這家龍頭企業最核心的競爭力之一——全球化布局。當國內市場因政策調整進入收縮期時，海外業務能夠承接增長動能，使公司不至于因單一市場的波動而陷入全面困境。這種“不把雞蛋放在一個籃子里”的戰略思維，正是困境企業可以從中汲取的重要啟示。當然，國際業務也面臨挑戰：地緣沖突給局部地區的業務拓展增添了障礙；部分發展中國家在高息滯脹環境下面臨醫療器械采購項目的放緩。但整體而言，邁瑞國際業務的結構性優勢正在逐步顯現。

4 結構性變化：新興業務成為“第四極”

4.1 從“三大主業”到“四大產線”。2025年年報的一個顯著變化是，邁瑞醫療首次將微創外科、微創介入和動物醫療從原有三大業務線中拆出，作為第四大業務板塊獨立呈現。這一調整不是簡單的財報科目重分類，而是公司戰略方向轉變的信號：傳統的三大主業——體外診斷、生命信息與支持、醫學影像——面臨市場天花板和價格壓力的雙重挑戰，而新興業務正成為公司對沖傳統業務下滑、打開新增長空間的重要力量。

4.2 新興業務：唯一增長的板塊。2025年，新興業務實現營收53.78億元，同比增長38.85%，在總營收中的占比約16%。其中，微創外科和微創介入是絕對主力，合計占國內新興業務收入的80%以上。動物醫療板塊則依托人用醫療器械的研發和制造能力，切入動物體外診斷、醫學影像和生命信息與支持領域，其海外營收占比約80%，國際化程度遠超其他新興業務板塊。公司在投資者交流中明確表示，新興業務有望成為繼體外診斷之后的下一個“接力棒”。

4.3 研發驅動：每年39億元的“長期投資”。新興業務的高速增長并非憑空而來，而是建立在持續高強度的研發投入基礎之上。2025年，邁瑞醫療研發投入達39.29億元，占同期營業收入的比重為11.80%，現有超過5200名研發工程師。在數智化方面，公司發布了多款“啟元”系列垂域醫學大模型，包括啟元檢驗大模型、啟元重癥醫學大模型和啟元超聲大模型，構建起完善的數智醫療生態。在硬件方面，手術燈、鐘擺攝像頭、等離子電切系統、長刀頭超聲刀系統等新產品已進入上市準備階段。

睿博恩觀點：在市場環境趨緊、業績承壓的背景下，邁瑞醫療沒有削減研發投入，而是將研發費用率從2024年的約10%提升至11.80%。這種“逆周期投入”的長期主義思維，是困境企業最值得借鑒的戰略定力。

5 睿博恩三重門分析：邁瑞醫療的現狀評估

用睿博恩的“三重門”系統論來分析邁瑞醫療，可以得到一個相對清晰的判斷。

第一重門：資本結構之困——尚可。 2025年末資產負債率僅27.43%，有息負債壓力較小；經營性現金流101.45億元，顯著高于凈利潤；連續七年分紅，累計分紅377億元。資本結構依然健康，不存在流動性危機。

第二重門：產融能力之困——結構性調整中。國內業務受政策沖擊短期承壓，但國際業務穩健增長，新興業務高速發展。三大傳統主業同時下滑是事實，但公司通過國際化布局和新興業務培育，正在構建“東邊不亮西邊亮”的多極增長格局。核心產融能力——技術研發、品牌溢價、客戶資源——并未實質性削弱。

第三重門：治理信任之困——穩健。 公司治理結構清晰，管理層穩定，實控人無股權質押爆倉風險。年報發布后，一周內即有356家機構參與調研，包括富國基金、興證全球基金、高毅資產等頭部公私募機構。機構的高關注度說明市場對公司的長期價值并未失去信心。

總體判斷：邁瑞醫療當前處于“第一道門穩健、第二道門調整、第三道門穩健”的狀態。與傳統困境企業不同，邁瑞并非面臨“生存危機”，而是在高增長路徑受阻后，正在經歷一場從“速度優先”到“質量優先”的結構性換擋。國內業務的“失血”是政策周期下的階段性現象，而非不可逆轉的“器官衰竭”。

6 對困境企業家的幾點啟示

邁瑞醫療的案例，對正在思考企業戰略轉型的企業家，有幾點樸素的啟示：

啟示一：全球化布局是穿越周期的重要能力。當單一市場因政策或周期因素進入調整期時，國際化程度高的企業具有更強的抗風險能力。邁瑞醫療國際業務占比首次超過50%，使其在國內市場大幅下滑22.97%的情況下，整體營收僅下降9.38%。這個“緩沖墊”效應，值得所有有志于做大規模的企業認真思考。

啟示二：在行業低谷期加大研發投入。困境中的企業往往優先削減“非必要支出”，研發往往首當其沖。但邁瑞醫療的選擇恰恰相反——在業績承壓的2025年，研發費用率不降反升。這種“逆周期投入”的邏輯在于：行業低谷期恰恰是拉開與競爭對手差距的最佳時機。

啟示三：不要把所有雞蛋放在一個籃子里。邁瑞醫療的“四大產線”格局，本質上是業務多元化的戰略布局。當傳統主業面臨天花板時，提前布局的新興業務可以接過增長的火炬。對于困境企業而言，在主業穩定時就要開始培育第二增長曲線，而不是等到主業衰落后才倉促轉型。

啟示四：政策沖擊是“系統性風險”，不是“企業自己的問題”。很多企業家在面對政策變化導致的業績下滑時，容易陷入自我懷疑。邁瑞醫療的案例表明：當政策周期對全行業形成系統性沖擊時，即使是行業龍頭也無法獨善其身。關鍵在于企業是否具備在政策調整中存活并搶占市場份額的能力——從這一標準看，邁瑞在體外診斷領域的市占率逆勢提升，恰恰證明了其競爭力。

啟示五：財務安全墊是抵御寒冬的“棉衣”。邁瑞醫療2025年凈利潤大幅下滑30%，但資本市場并未出現恐慌性拋售（股價雖創2019年以來新低，但跌幅相對可控），核心原因在于公司的資產負債表依然健康。資產負債率不足30%、現金流充沛、連續七年分紅——這些財務“安全墊”讓市場相信，即便業績短期承壓，公司也不會有生存危機。對于困境企業而言，保現金流比保利潤更重要。

7 未來展望：換擋之后，能否重新加速？

7.1 短期：2026年國內業務有望正增長。從2025年第四季度的數據來看，營收端已出現企穩跡象（同比增長2.86%）。2025年12月至2026年2月的中標額同比增長12%，顯示出國內醫療設備行業正在走出最困難的階段。公司管理層預計，2026年全年國內業務有望實現正增長，2027年及之后將進入更加穩定的持續快速增長階段。需要警惕的是，2026年隨著腫標甲功試劑集采開始執行，毛利率可能還會受到小幅影響，但下降幅度預計將顯著收窄。

7.2 中期：港股IPO與全球化升級。邁瑞醫療已啟動港股IPO，目前正在監管審核中。本次發行H股所募資金將用于全球研發投入、進一步提升全球銷售網絡及供應鏈能力。港股上市后，邁瑞的國際資本通道將更加通暢，有利于其在國際市場上與GE、飛利浦等巨頭展開更直接的競爭。

7.3 長期：從設備供應商到數智化生態服務商。公司正從單一的醫療器械供應商向復合型全球醫療數智化生態服務商轉型。在“設備+IT+AI”數智醫療生態系統戰略上，邁瑞已取得階段性成果：“瑞影生態”全國累計裝機超20,100套，2025年新增裝機超4,500套。未來幾年，公司錨定“數智化、國際化、流水化”三大戰略，目標躋身全球醫療器械TOP10。

8 結語：換擋不是熄火

邁瑞醫療的2025年年報，確實是一份“不好看”的成績單。上市以來首次營收凈利雙降、第四季度凈利潤創歷史新低、國內業務驟降23%——這些數據足以讓任何一家公司被貼上“危機”的標簽。但如果把視線拉長，就會發現：邁瑞醫療并非在“熄火”，而是在“換擋”。國內政策周期的沖擊是客觀存在的，但公司通過國際化布局和新興業務培育，正在構建新的增長引擎。研發費用率不降反升，四大產線格局初步成型，港股IPO箭在弦上——這些信號表明，邁瑞正在為下一輪增長積蓄勢能。

睿博恩不預測股價漲跌，也不評估投資價值。但有一個判斷是明確的：一家能夠在行業低谷期保持研發投入強度、在政策沖擊下擴大市場份額、在國際市場上持續突破高端客戶的企業，其長期價值不會因為一年的業績波動而被否定。對于正在經歷困境的企業家而言，邁瑞醫療的案例提供了一個參照：當外部環境發生系統性變化時，企業的應對之道不是怨天尤人，而是——調整結構、修煉內功、布局長遠。換擋不是熄火，減速不是停車。行穩，才能致遠。

【睿博恩觀點提煉】

· 核心判斷：邁瑞醫療當前處于“業績換擋期”，國內政策沖擊導致短期失速，但資本結構穩健、治理信任良好，不存在生存危機。

· 三大結構性變化：國際業務占比首次超50%；新興業務成為第四大產線，年增38.85%；研發費用率提升至11.80%，逆勢加碼技術儲備。

· 關鍵風險：國內政策調整的持續時間和強度仍存在不確定性；集采對毛利率的影響2026年將繼續顯現；國際地緣政治風險可能影響海外拓展。

· 給企業家的啟示：全球化是穿越周期的重要能力；行業低谷期是加大研發投入的窗口期；業務多元化是應對單一市場波動的有效手段；財務安全墊比利潤數字更能抵御風險。

（本文數據截至2026年4月，均來自法院公告、上市公司公告及公開信息，僅做行業案例復盤與實務觀點分享，不構成任何投資建議。配圖無不良引導，請仔細甄別，歡迎關注評論或私信與我交流。）

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原標題： 邁瑞醫療：從“醫械茅”到百億凈利失守，一家千億龍頭的“業績換擋”啟示錄